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Implika­tionen der Infla­tions­rate im Rah­men von Unter­nehmens­bewer­tungen

Im Zusammenhang mit der Erstellung von Planungsrechungen stehen Unternehmen regelmäßig vor der Herausforderung, künftige Preissteigerungen in den Planzahlen sachgerecht abzubilden. Häufig erfolgt in diesem Zusammenhang eine Orientierung an historischen Preissteigerungen des betreffenden Unternehmens selbst sowie der allgemeinen Inflationsrate. Derzeit ist die allgemeine Inflationsrate in Deutschland mit Stand Oktober 2021 um 4,5 % über dem Niveau des Vorjahresmonats – ein Niveau, das seit mehr als einem Vierteljahrhundert in Deutschland nicht mehr beobachtet werden konnte.

Aktuelle Lage zur Inflation in Deutschland

Die Inflationsrate – gemessen als Veränderung des Verbraucherpreisindex (VPI) zum Vorjahresmonat – liegt dem Statistischen Bundesamt folgend im Oktober 2021 bei 4,5 %. Das entspricht einem Anstieg von rd. 0,5 % im Vergleich zum Vormonat September 2021. Bereits im September 2021 betrug die Inflationsrate rd. 4,1 % und überschritt seit Dezember 1993 (4,3 %) zum ersten Mal wieder die 4,0 %-Marke. Die momentane Inflationsrate überschreitet damit selbst das Niveau in Zeiten der Finanzkrise und wird vom ifo Institut für November 2021 sogar mit einem Inflationshöhepunkt von bis zu 4,7 % prognostiziert.

Mit dem Verbraucherpreisindex misst das Statistische Bundesamt die durchschnittliche Preisentwicklung aller Waren und Dienstleistungen, die private Haushalte in Deutschland für Konsumzwecke kaufen und beziehen. Die Veränderung des Verbraucherpreisindex zum Vorjahr stellt die Inflationsrate dar. Beim Berechnen des Verbraucherpreisindex bzw. der Inflationsrate verwendet das Statistische Bundesamt einen sogenannten Warenkorb, der insgesamt 650 Güterarten umfasst und sämtliche von privaten Haushalten in Deutschland gekauften Waren und Dienstleistungen repräsentieren soll. Dieser Warenkorb beinhaltet unter anderem Verbraucherpreise für Nahrungsmittel, Bekleidung, Wohnung, Gesundheit, Energie, Möbel, Post und Telekommunikation usw., jeweils mit unterschiedlicher Gewichtung.

Für die Marktwirtschaft hat die gemessene Inflationsrate regelmäßig weitreichende Folgen. Sie spiegelt bspw. nicht nur rein informativ und ex post wider, wie sich die Verbraucherpreise entwickelten, sondern stellt eine bedeutsame Steuerungsgröße dar. Unter anderem orientiert sich die Europäische Zentralbank im Zusammenhang mit ihrer Zinspolitik auch an der gemessenen Inflationsrate. Bekanntermaßen sind die Folgen der Niedrigzinspolitik der Europäischen Zentralbank auch heute noch sehr präsent. Daneben orientieren sich auch Unternehmen am aktuellen Inflationsniveau und beziehen ihre Erkenntnisse respektive Schlussfolgerungen in die Erstellung von Planungsrechnungen für Zwecke von Unternehmensbewertungen ein.

Implikationen der Inflationsrate für die Planungsrechnung

In der Unternehmensbewertung spielt die Inflation regelmäßig eine wichtige Rolle, da auch Unternehmen mit Preissteigerungen konfrontiert werden. Auf der einen Seite stehen die Preise auf dem Beschaffungsmarkt, die je nach Verhandlungsmacht unter Umständen kaum beeinflusst werden können, auf der anderen Seite stehen die Preise, die absatzseitig an die eigenen Kunden weitergegeben werden. In diesem Zusammenhang ist für Zwecke der Erstellung von Planungsrechnungen relevant, wie sich die jeweiligen Preise auf dem Beschaffungsmarkt zukünftig entwickeln werden und in welcher Höhe diese Preissteigerungen an die eigenen Kunden weitergegeben werden können. Sofern das Unternehmen in der Lage ist, die Preissteigerungen auf dem Beschaffungsmarkt vollständig auf die eigenen Kunden zu überwälzen, entzieht es sich diesen Preisänderungen vollständig und verfügt ceteris paribus über einen realen, also in der Kaufkraft unveränderten, Gewinn. Für Unternehmen hat die Inflationsrate folglich andere Effekte als für private (End-)Verbraucher. Während Unternehmen theoretisch in der Lage sein können, die Inflation durch eigene Preisanpassungen vollständig zu kompensieren, haben private Verbraucher diese Möglichkeit regelmäßig nicht.

Die Berücksichtigung von Inflationseffekten erfolgt in der Unternehmensplanung bzw. -bewertung regelmäßig durch die Vornahme einer Nominalrechnung. Das heißt in den künftigen finanziellen Überschüssen wird die Inflation bereits eingepreist. Häufig erfolgt hierbei eine unreflektierte Orientierung an der allgemeinen Inflationsrate. Dieser pauschale Ansatz führt regelmäßig zu einer verzerrten Darstellung in der Planung. Einerseits werden finanzielle Überschüsse losgelöst von der Inflation auch durch Mengen- oder Struktureffekte beeinflusst, andererseits repräsentiert die allgemeine Inflationsrate regelmäßig nicht die für das betreffende Unternehmen relevanten Preise auf dem Beschaffungsmarkt. Mit anderen Worten sind für Unternehmen die Preise von Waren und Dienstleistungen relevant, die nicht Eingang in die Inflationsrate des Statistischen Bundesamtes finden. Zudem beinhaltet die allgemeine Inflationsrate auch Produkte, die für das betreffende Unternehmen im Zweifel vollkommen unerheblich sind. Entscheidend ist daher, dass bei der Planung der finanziellen Überschüsse regelmäßig kritisch hinterfragt wird, ob die allgemeine Inflationsrate auf die „unternehmensspezifische“ Inflationsrate übertragbar ist. Diesbezüglich ist auch wichtig, dass einzelne Positionen in der Planungsrechnung unterschiedlichen Preissteigerungsraten unterworfen sein können. Bei der Bestimmung der Wachstumsraten in der Planung ist daher zu beachten, dass sich das Wachstum der Gewinne aus dem Zusammenspiel der wachsenden Umsätze und der wachsenden Aufwendungen ergibt, mit unter Umständen jeweils unterschiedlichen Preissteigerungsraten.

Insgesamt kann die allgemeine Inflationsrate eine Orientierung zur Ermittlung der unternehmensspezifischen Preissteigerungsrate geben. Fehler in der Planungsrechnung können hier aber nur vermieden werden, wenn berücksichtigt und gewürdigt wird, welche Einflussfaktoren die allgemeine Inflationsrate beeinflussen respektive determinieren und wenn die angemessene Übertragung der relevanten Faktoren auf das konkrete Unternehmen bzw. Bewertungsobjekt kritisch hinterfragt wird. 

Des Weiteren ist regelmäßig zu analysieren, wie nachhaltig aktuell bzw. zum Bewertungsstichtag bestehende Inflationsraten sind. Es muss in der Folge untersucht werden, ob die aktuelle Inflation langfristigen Charakter hat oder lediglich einen kurzfristigen Effekt darstellt. Der aktuell zu beobachtende Anstieg der Inflationsrate ist dem ifo Institut folgend vor allem durch temporäre Sondereffekte getrieben. Unter die kurzzeitigen Inflationseffekte fallen unter anderem die in 2021 eingeführten CO2-Abgaben, die Rückkehr zum Mehrwertsteuersatz von 19 % und die Preiseffekte der Energiepreise. Die insbesondere durch die aktuelle Corona-Pandemie bedingten Sondereffekte wirken sich erhöhend auf die Gesamtteuerung aus. Werden allein die Preiseffekte der Energieprodukte aus der Inflationsrate rausgerechnet, liegt diese aktuell deutlich unterhalb von 4,5 %. Insgesamt ist damit zu rechnen, dass es zu einem baldigen Absinken der Inflationsrate kommen wird, insbesondere, weil diese aktuell relativ stark von Einmaleffekten getrieben wird. In der Folge geht auch das ifo Institut davon aus, dass es sich aktuell lediglich um temporär höhere Inflationsraten handelt.

Implikationen der Inflationsrate für den Kapitalisierungszinssatz

In der Detailplanungsphase kann eine Berücksichtigung der inflationsbedingten Umsatz- und Aufwandsausweitung im Rahmen der Unternehmensplanung explizit erfolgen. Inflationsbedingtes Wachstum wird in der Detailplanungsphase bei den finanziellen Überschüssen bzw. den jeweiligen Posten der Planungsrechnung direkt berücksichtigt (Zähler des Bewertungskalküls). In der Phase der ewigen Rente kann eine derartige Ausweitung nur noch indirekt Eingang in die Bewertung finden. Diese indirekte Erfassung erfolgt durch eine Kürzung des Diskontierungszinssatzes in Form des sogenannten Wachstumsabschlags (Nenner des Bewertungskalküls). Mit dem Ansatz des Wachstumsabschlags wird ein stetiges und konstantes inflationsbedingtes Wachstum in der Phase der ewigen Rente sichergestellt. Wird in der ewigen Rente mit einem Anstieg äquivalent zur Inflationsrate ausgegangen, entspricht der Wachstumsabschlag der Inflationsrate. Zu beachten ist hierbei, dass die unternehmensspezifischen Preissteigerungen von der allgemeinen Inflationsrate abweichen können und der Wachstumsabschlag nicht mit der allgemeinen Inflationsrate korrespondiert.

Beim Wachstumsabschlag handelt es sich in der Folge nicht um einen Bestandteil der Kapitalkosten im Sinne einer Alternativrendite, sondern um eine finanzmathematische Übertragung des Wachstums der finanziellen Überschüsse vom Zähler in den Nenner des Bewertungskalküls. Hierbei muss zudem berücksichtigt werden, in welchem Umfang das Unternehmen langfristig in der Lage sein wird, etwaige Inflationseffekte an seine Kunden weiterzugeben und in welchem Umfang damit letztlich die bewertungsrelevanten Überschüsse hierdurch beeinflusst sind.

Sofern eine aufgestellte Planung für Zwecke von Unternehmensbewertungen aufgestellt wurde, ist zwingend das Prinzip der Kaufkraftäquivalenz zu beachten. Die Kaufkraftäquivalenz unterstellt eine einheitliche, reale oder nominale Berücksichtigung des Zählers und Nenners im Bewertungskalkül. Der landesübliche risikofreie Basiszinssatz als Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes, enthält bereits eine Geldentwertungsprämie. Diese Prämie soll den Anleger für den mit einer Kapitalmarktanlage verbundenen Inflationsverlust vergüten. Der im Rahmen von Unternehmensbewertungen angesetzte Kapitalisierungszinssatz stellt somit einen Nominalzins dar. Sofern bei der Erstellung einer Planungsrechnung nicht mit nominalen, sondern losgelöst von der Inflation, mit realen Werten gerechnet wird, muss der Nominalzinssatz zwingend in einen Realzinssatz überführt werden.

Fazit

Die Auswirkungen von Preissteigerungen sind von Unternehmen zu Unternehmen unterschiedlich. Bei der Unternehmensbewertung ist zwingend auf die unternehmensspezifischen Gegebenheiten einzugehen, welche sich je nach Geschäftsmodell, Branche und Marktposition unterscheiden. Der Ausblick der momentanen wirtschaftlichen Lage ist mehrheitlich durch eine baldige Abschwächung der Inflationsrate geprägt. Die aktuelle allgemeine Inflationsrate ungefiltert als Maßstab bei der Erstellung von Planungsrechnungen und der Ableitung nachhaltiger Wachstumsraten heranzuziehen, birgt ein enormes Risiko von weitreichenden Fehleinschätzungen. Eine zutreffende Berücksichtigung eines inflationsbedingten Wachstums muss hierbei sowohl bei den bewertungsrelevanten Überschüssen als auch beim Kapitalisierungszinssatz erfolgen.

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