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Nachhaltigkeit in der Unter­nehmensbe­wertung

Implikationen von Nachhaltigkeit bei der Unternehmensbewertung

Umweltschutz und die soziale Verantwortung von Unternehmen sind in den letzten Jahren immer mehr in den Fokus der gesamten Gesellschaft, von Unternehmen und der Politik gerückt. In der Folge haben der Nachhaltigkeitsaspekt respektive die unternehmerische Sozialverantwortung (Environmental Social Governance (ESG)) auch an der Börse sowie bei betriebswirtschaftlichen Entscheidungen an Bedeutung gewonnen. Es stellt sich daher die Frage, inwieweit Nachhaltigkeitsaspekte bei der Ermittlung des Unternehmenswerts als wertbeeinflussender Faktor zu berücksichtigen sind.

Steigendes Bewusstsein für Nachhaltigkeit in der Gesellschaft

Nachhaltigkeit respektive die Environmental Social Governance (ESG) von Unternehmen nimmt in der Politik und der Gesellschaft eine immer größere Rolle ein. Beispiele für Aspekte, die unter Nachhaltigkeit fallen, sind unter anderem:

  • Environmental: Klimaschutz, Achtung natürlicher Ressourcen, Vermeidung von Umweltverschmutzung;
  • Social: Achtung der Menschenrechte, Gewährleistung von Gesundheit und Sicherheit am Arbeitsplatz, Integration und Diversität;
  • Governance: Bekämpfung von Korruption, Einführung von Compliance-Systemen, Datensicherheit

In der Vergangenheit waren Nachhaltigkeit bzw. ESG aufgrund der fehlenden gesetzlichen Rahmenbedingungen meist schwer zu quantifizieren. Es handelte sich bei Nachhaltigkeit in der breiten Wahrnehmung mehr um ein „nice to have“-Kriterium als eine zwingende Voraussetzung für unternehmerischen Erfolg. Mit dem zunehmenden gesellschaftlichen Druck in den letzten Jahren sowie den gesetzlichen Rahmenbedingungen im Zusammenhang mit ESG hat sich dieses Bild signifikant geändert. Damit Unternehmen zukünftig weiterhin erfolgreich sind, ist es unerlässlich geworden, sich mit Aspekten der Nachhaltigkeit zu beschäftigen und das eigene Unternehmen vor dem Hintergrund der Nachhaltigkeit zukunftsorientiert zu positionieren.

Mit Maßnahmen wie den im Dezember 2019 von der Europäischen Kommission vorgestellten European Green Deal zum Klimaschutz, das im Juni 2021 vom Bundesrat gebilligte Lieferkettengesetz zur Verbesserung des Schutzes der Menschenrechte entlang der Lieferketten sowie der im Mai 2018 in Kraft getretenen Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO, englisch General Data Protection Regulation (GDPR)) zur Einhaltung des Datenschutzes, wird ESG auch in der Gesetzgebung immer stärker berücksichtigt. Aufgrund der in der Zukunft voraussichtlich weiter zunehmenden Bedeutung von ESG und deren Bedeutung für Geschäftsmodelle wird bei einer Unternehmensbewertung daher auch der ESG-Fortschritt des zu bewertenden Unternehmens zunehmend eine wesentliche Rolle spielen. Dabei sind mehrere Ebenen von ESG zu berücksichtigen. Auf der einen Seite ist zu untersuchen, wie nachhaltig das Unternehmen in seiner Eigenorganisation aufgestellt ist, bspw. im Hinblick auf papierloses Büro oder der Energieeffizienz bei der Gebäudetechnik. Auf der anderen Seite ist zu untersuchen, wie nachhaltig die Herstellung der eigenen Produkte entlang der Wertschöpfung ist. Hierbei spielt neben der eigenen Nachhaltigkeit auch die Nachhaltigkeit der Zulieferer und Abnehmer eine zentrale Rolle. Zunehmend werden Unternehmen auch in die Verantwortung genommen, bspw. Arbeitsschutzmaßnahmen und Umweltauflagen bei Zulieferern kritisch zu hinterfragen und gegebenenfalls zu kontrollieren.

Berücksichtigung von Nachhaltigkeit in der Unternehmensbewertung

Der Wert eines Unternehmens wird regelmäßig durch die künftigen finanziellen Überschüsse bestimmt, die den Anteilseignern (Eigen- und Fremdkapitalgeber) zur Verfügung stehen. Mithin werden bei den barwertorientierten Bewertungsverfahren (DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren) künftige Cashflows bzw. Zahlungsüberschüsse bewertet.

Aus Sicht des Bewerters muss daher analysiert werden, in welchem Ausmaß sich ESG auf die künftigen Cashflows auswirkt. Dass ESG Einfluss auf künftige Cashflows hat und von einer Relevanz für Unternehmensbewertungen auszugehen ist, ist unstrittig. Die Schwierigkeit besteht regelmäßig darin, diesen Einfluss zu quantifizieren. Zu unterscheiden sind hierbei ESG-Aspekte, die einen unmittelbaren Einfluss auf die künftigen Cashflows haben, und Aspekte, die sich lediglich mittelbar in den Cashflows niederschlagen. Zu den Aspekten, die einen unmittelbaren Einfluss haben, zählen bspw. notwendige Investitionen, die vom betreffenden Unternehmen durchgeführt werden müssen, um ihren gesetzlichen ESG-Pflichten nachzukommen. Hierbei muss der Bewerter beurteilen können, welche Investitionen neben den „üblichen Investitionen“ für das operative Geschäft durchgeführt werden müssen. Um eine sachgerechte Quantifizierung der zahlungswirksamen Effekte durchführen zu können, ist es daher unerlässlich, sich mit dem Thema Nachhaltigkeit auseinanderzusetzen. Der Bewerter muss in der Lage sein, eine Aussage darüber zu treffen, wie gut das Bewertungsobjekt in diesem Zusammenhang für die Zukunft positioniert ist. 

Während sich unmittelbare Effekte von ESG auf die künftigen finanziellen Überschüsse bei einer entsprechend vorhandenen Sachkenntnis noch relativ gut quantifizieren lassen, ist insbesondere bei den mittelbaren Auswirkungen von ESG auf künftige Cashflows eine sachgerechte Quantifizierung schwierig. Eine zentrale Rolle nimmt dabei die Erwartungshaltung sämtlicher Stakeholder des Bewertungsobjekts ein. Sowohl Kunden, Lieferanten, Gläubiger und Aktionäre als externe Stakeholder, als auch die eigenen Mitarbeiter als interne Stakeholder, entwickeln ein immer stärker ausgeprägtes Verlangen, dass die Produkte, die sie konsumieren, oder das Arbeitsumfeld, in dem sie sich bewegen, dem Nachhaltigkeitsgedanken ausreichend Rechnung tragen. Wenn Anspruch und Wirklichkeit zu sehr auseinanderfallen, dann sind die Auswirkungen auf ein Geschäftsmodell häufig schnell und direkt spürbar. An zahlreichen Beispielen aus der jüngsten Vergangenheit konnte bereits festgestellt werden, dass Aktienkurse von Unternehmen abgestürzt sind oder Lieferanten respektive Abnehmer eine künftige Zusammenarbeit ausgeschlossen haben, weil der Vertragspartner Grundprinzipien einer ESG konformen Unternehmenskultur nicht hinreichend beachtete, sei es im eigenen Unternehmen oder bei Zulieferern. Trotz schwieriger Quantifizierung der mittelbaren Auswirkungen müssen die bestehenden Risiken einer mangelnden ESG bei einer erwartungstreuen Planung Berücksichtigung finden.  

Für den Fall, dass sich das Geschäftsmodell oder die Branche, in der das zu bewertende Unternehmen tätig ist, aufgrund von ESG im Planungszeitraum strukturell ändern wird und damit unmittelbar hinreichend konkretisierbare Investitionen einhergehen, müssen diese Eingang in die Planung finden. Ein Beispiel hierfür sind etwa Automobilunternehmen, die aufgrund von sich verschärfenden CO²-Grenzwerten in der Zukunft vermehrt PKW mit alternativen Antrieben wie einem Elektromotor statt mit konventionellen Verbrennungsmotoren verkaufen wollen.

Bezüglich der mittelbaren Auswirkungen von ESG ist eine Quantifizierung mithilfe ratingbasierter Modelle denkbar. Mittlerweile besteht eine Vielzahl von ESG-Ratings, die bewerten, wie umfassend Unternehmen ESG-Kriterien berücksichtigen bzw. umsetzen. Derartige Ratings können allerdings nur einen ersten Anhaltspunkt für eine Quantifizierung der jeweiligen Risiken liefern. Das liegt insbesondere daran, dass unterschiedliche Ratingagenturen im Zweifel ein voneinander abweichendes Verständnis von ESG haben und einzelne ESG-Kriterien jeweils unterschiedlich gewichtet werden. Das heißt, ein Unternehmen kann bei einer Ratingagentur ein gutes ESG-Rating erhalten, während dasselbe Unternehmen bei einer anderen Ratingagentur ein mittelmäßiges Rating erhält. Zudem werden derartige Ratings weit überwiegend für börsennotierte Unternehmen erstellt. Dennoch liefern ESG-Ratings wertvolle Hinweise darauf, auf welche Aspekte im Zusammenhang mit ESG geachtet werden muss. Insofern bieten ESG-Ratings eine sinnvolle Unterstützung im Hinblick auf die Identifikation bestehender Risiken.    

Fazit

Insgesamt ist festzuhalten, dass der Nachhaltigkeitsaspekt respektive ESG einen hohen Stellenwert hat, der sich auch in den zunehmenden gesetzlichen Regelungen wie dem Lieferkettengesetz, der Datenschutz-Grundverordnung oder auch CO²-Grenzwerten widerspiegelt. Durch die zunehmende Bedeutung steigt auch der Einfluss von ESG auf die Geschäftsmodelle von Unternehmen und ihre Cashflows. Dementsprechend steigt auch die Bedeutung von ESG in der Unternehmensbewertung. Auch wenn es bisher kein einheitliches Verständnis darüber gibt, was unter ESG-Kriterien alles zu verstehen ist, steht bereits jetzt fest, dass ESG Einfluss auf Unternehmenswerte hat. Daher ist es essenziell, sich individuell mit dem Geschäftsmodell des Bewertungsobjekts auseinanderzusetzen und die Einflüsse von ESG zu analysieren. Eine sinnvolle Unterstützung können dabei ESG-Ratingmodelle bieten. In jedem Fall darf der Aspekt ESG im Rahmen von Unternehmensbewertungen nicht außen vorgelassen werden.

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