1. Unternehmensbewertung beim aktienrechtlichen Squeeze-out<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Bestimmung eines sachgerechten Unternehmenswerts ist f\u00fcr Investoren und Gesellschafter im Rahmen von Transaktionen und gesellschaftsrechtlichen Strukturma\u00dfnahmen von zentraler Bedeutung. Ein aus rechtlicher und wirtschaftlicher Sicht besonders kritischer Anlass ist der aktienrechtliche Squeeze-out gem\u00e4\u00df \u00a7\u00a7 327a ff. AktG<\/strong>, bei dem Minderheitsaktion\u00e4re gegen eine \u201eangemessene\u201c Barabfindung zwangsweise aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden. Hierbei kann ein Mehrheitsaktion\u00e4r, der mindestens 95 % des Grundkapitals h\u00e4lt, die restlichen Aktien der Minderheitsaktion\u00e4re gegen eine Abfindung auf sich \u00fcbertragen lassen. Gerade die Bestimmung der Barabfindung der ausscheidenden Minderheitsaktion\u00e4re<\/strong> ist regelm\u00e4\u00dfig Gegenstand rechtlicher Auseinandersetzungen. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um einen Squeeze-out bei einem nicht b\u00f6rsennotierten Unternehmen handelt, dessen Aktien nicht an einem aktiven Markt gehandelt werden. In der Regel f\u00fchrt die Ermittlung des \u201ewahren\u201c Werts im Rahmen von Squeeze-outs<\/strong> h\u00e4ufig zu langwierigen gerichtlichen Spruchverfahren.<\/p>\n\n\n\n Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts, aus dem die Barabfindung abgeleitet wird, gibt es verschiedene Bewertungsans\u00e4tze. <\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Im Regelfall wird eine objektivierte Unternehmensbewertung nach IDW S 1 i. d. F. 2026 <\/strong>(die Neufassung des bisherigen IDW S 1 i. d. F. 2008 erfolgte im Jahr 2026). Im Rahmen des IDW S 1 wird regelm\u00e4\u00dfig die Ertragswertmethode<\/strong> herangezogen. Das nicht betriebsnotwendige Verm\u00f6gen<\/strong> ist ebenfalls gesondert bei der Ermittlung der Barabfindung der Minderheitsaktion\u00e4re zu ber\u00fccksichtigen. Der Liquidationswert ist als Wertuntergrenze<\/strong> zu ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n\n\n\n Dar\u00fcber hinaus ist der B\u00f6rsenkurs<\/strong> bei der Ermittlung des der Barabfindung zugrunde zu legenden Unternehmenswerts zu ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n\n\n\n Bei der Unternehmensbewertung von Immobiliengesellschaften<\/strong> oder verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaften<\/strong> kann unter bestimmten Voraussetzungen au\u00dferdem das sog. Net-Asset-Value-Verfahren (NAV) herangezogen werden.<\/strong><\/p>\n\n\n\n 2. Ertragswertverfahren nach IDW S 1<\/strong><\/p>\n\n\n\n 2.1 Vorbemerkung<\/strong><\/p>\n\n\n\n Eine Unternehmensbewertung im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out<\/strong> erfordert die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts <\/strong>nach den Vorgaben des Standards IDW S 1 i. d. F. 2026. Der objektivierte Unternehmenswert wird regelm\u00e4\u00dfig nach der Ertragswertmethode gem\u00e4\u00df IDW S 1 bestimmt, soweit kein anderes Verfahren den wahren Unternehmenswert abbilden kann. Der IDW S 1 erlaubt aber auch die Anwendung von Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Nach dem IDW S 1 ergibt sich der Unternehmenswert bei den vorstehend dargestellten kapitalwertorientierten Verfahren aus der Diskontierung der den Anteilseignern k\u00fcnftig zuflie\u00dfenden bewertungsrelevanten finanziellen \u00dcbersch\u00fcssen.<\/p>\n\n\n\n 2.2 Planungsrechnung<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Gem\u00e4\u00df den Vorgaben des IDW S 1 sind f\u00fcr die Prognose der finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse<\/strong> grunds\u00e4tzlich unternehmens- und marktorientierte zukunftsbezogene Informationen erforderlich. Als unternehmensbezogene Informationen sind vor allem interne Planungsdaten sowie daraus entwickelte prognostizierte Erfolgs-, Finanz- und Verm\u00f6gensgr\u00f6\u00dfen heranzuziehen.<\/p>\n\n\n\n In der Bewertungspraxis werden die bewertungsrelevanten finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse<\/strong> aus einer integrierten Unternehmensplanung des Bewertungsobjekts abgeleitet, die aus einer Plan-Bilanz, einer Plan-Gewinn- und Verlustrechnung sowie einer Plan-Kapitalflussrechnung besteht. Die vom Bewertungsobjekt oder den Auftraggebern der Bewertung erstellte Planung der k\u00fcnftigen finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse ist daher vom bewertenden Wirtschaftspr\u00fcfer auf ihre Plausibilit\u00e4t hin zu beurteilen. Hintergrund ist, dass eine Gestaltung bzw. \u00c4nderung zentraler Planungsparameter unmittelbare und mitunter erhebliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert hat.<\/p>\n\n\n\n In der Folge hat die laufende Rechtsprechung deutscher Gerichte<\/strong> eine Reihe an Kriterien entwickelt, die eine bewertungsrelevante Planung zur Bestimmung des Unternehmenswerts im Rahmen eines Squeeze-out zu erf\u00fcllen hat. Die Rechtsprechung ist zu IDW S 1 i. d. F. 2008 ergangen, die Ausf\u00fchrungen sind aber auch f\u00fcr den aktuellen Stand des IDW S 1 i. d. F. 2026 relevant.<\/p>\n\n\n\n Nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 \u2013 Az. 101 W 116\/24) (vgl. News vom 22.10.2025<\/a>) ist eine Unternehmensplanung das Ergebnis der unternehmerischen Entscheidung der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung<\/strong>. Nach Ansicht des Gerichts ist daher nur eingeschr\u00e4nkt \u00fcberpr\u00fcfbar<\/strong>, ob die Planungsrechnung auf zutreffenden Informationen und realistischen Annahmen beruht. Im Ergebnis ist die von der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung zur Verf\u00fcgung gestellte Planung einer Unternehmensbewertung zugrunde zu legen, wenn sie auf plausiblen und nachvollziehbaren Annahmen beruht.<\/p>\n\n\n\n Jedoch stellt das BayObLG (Beschluss vom\u00a008.08.2025 \u2013 Az.\u00a0101\u00a0W\u00a0116\/24) auch fest, dass die Planungshoheit zwar bei der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung des Bewertungsobjekts<\/strong> liegt, aber auch der gerichtlichen Kontrolle hinsichtlich der Plausibilit\u00e4t unterliegt und folgt somit der Auffassung fr\u00fcherer Rechtsprechung des OLG\u00a0M\u00fcnchen (Beschluss vom\u00a009.04.2021 \u2013 Az.\u00a031\u00a0Wx\u00a02\/19) (vgl.\u00a0News vom\u00a029.07.2021<\/a>). So sind der Planungshoheit der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung Grenzen gesetzt, wie das OLG\u00a0Karlsruhe in seinem Beschluss vom\u00a018.05.2016(Az.\u00a012a\u00a0W\u00a02\/15) bereits festgestellt hat. Falls es sich bei den Planungsannahmen eines Bewertungsgutachtens um \u201eSonderplanungen”, die ausschlie\u00dflich zu Bewertungszwecken und au\u00dferhalb des formalen unternehmerischen Planungsprozesses erstellt wurden, handelt, fallen diese nur bedingt unter die unternehmerische Planungshoheit der Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung. Etwaige von einem gerichtlich bestellten Sachverst\u00e4ndigen in einzelnen Punkten vorgenommene Korrekturen<\/strong> sind in einem solchen Fall rechtm\u00e4\u00dfig<\/strong>. Hintergrund war, dass dem gerichtlich bestellten Sachverst\u00e4ndigen die vorgelegte Planungsrechnung auf Basis der ermittelten Ist-Daten und unter Ber\u00fccksichtigung der im \u00dcbrigen einzubeziehenden Umst\u00e4nde als nicht mehr plausibel erschien.<\/p>\n\n\n\n Im Rahmen von Spruchverfahren sind nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 \u2013 Az. 101 W 116\/24) Gerichte verpflichtet, die zentralen Annahmen der bewertungsrelevanten Planung zu \u00fcberpr\u00fcfen<\/strong>. Der gerichtliche Pr\u00fcfungsma\u00dfstab richtet sich dabei nach der formellen Korrektheit der Planungsrechnung sowie der objektiven Plausibilisierung der zugrunde liegenden Planungsannahmen. Dazu z\u00e4hlt u. a., ob die Planung auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) beruht und auf daran orientierten, realistischen und in sich widerspruchsfreien Annahmen aufbaut. Die Ergebnisse der Vergangenheitsanalyse sind hierbei Grundlage f\u00fcr die Plausibilisierung einer Planungsrechnung. Mit dieser Auffassung folgt das BayObLG der zuvor ergangenen Rechtsprechung des OLG M\u00fcnchen (Beschluss vom 09.04.2021 \u2013 Az. 31 Wx 2\/19).<\/p>\n\n\n\n Nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 \u2013 Az. 101 W 116\/24) kann eine Planung als unplausibel und damit nicht vertretbar zu werten sein, wenn sie im Vergleich zu den Ergebnissen der Vergangenheit zu konservativ ist und \u00fcberdies Planabweichungen zur vergangenen Entwicklung<\/strong> nicht schl\u00fcssig erkl\u00e4rbar sind oder die Planung einseitige, systematische Verzerrungen aufweist. Zusammenfassend hielt bereits das OLG D\u00fcsseldorf in seinem Beschluss vom 09.05.2022 (Az. I-26 W 3\/21) fest, dass die bewertungsrelevante Planung in einem Squeeze-out-Verfahren rechnerisch korrekt, Ergebnis eines sachgerechten und strukturierten Planungsprozesses sowie nachvollziehbar aus der historischen Unternehmensentwicklung hergeleitet sein muss (vgl. News vom 12.08.2022<\/a>).<\/p>\n\n\n\n Weiterhin ist beim Ansatz der bewertungsrelevanten Planungsrechnung das Stichtagsprinzip zu ber\u00fccksichtigen. Im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out ist dieses in \u00a7 327b Abs. 1 AktG<\/strong> definiert. Der Unternehmenswert ist nach den Verh\u00e4ltnissen der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung \u00fcber die \u00dcbertragung der Aktien zu ermitteln. Daraus folgen nachstehende Konsequenzen: <\/p>\n\n\n\n 2.3 Kapitalisierungszinssatz<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n 2.3.1 Vorbemerkung<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Der f\u00fcr die Bewertung erforderliche Kapitalisierungszinssatz ergibt sich aus einem Basiszins zuz\u00fcglich eines Risikozuschlags. Der Risikozuschlag wird mittels des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) ermittelt. Beim CAPM handelt es sich um ein in der Rechtsprechung, Wissenschaft und Praxis grunds\u00e4tzlich anerkanntes Modell zur Bestimmung des Risikozuschlags, welcher sich aus dem Produkt der Marktrisikopr\u00e4mie und dem Betafaktor ergibt.<\/strong><\/p>\n\n\n\n 2.3.2 Basiszinssatz<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Der Basiszinssatz<\/strong> nach IDW S 1 spiegelt eine risikofreie und fristad\u00e4quate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen wider. In der Unternehmensbewertung erfolgt h\u00e4ufig die Annahme einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens. Der Basiszinssatz stellt somit die Rendite einer zeitlich nicht begrenzten risikofreien Kapitalmarktanlage dar. In Deutschland erf\u00fcllen Anleihen der \u00f6ffentlichen Hand (Bundesanleihen) weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit. Der Ausgangspunkt f\u00fcr die Bestimmung des \u201erisikolosen\u201c Basiszinssatzes nach IDW S 1 ist daher die Zinsstrukturkurve f\u00fcr Staatsanleihen. Zur Ableitung des Basiszinssatzes hat sich in der Praxis die Svensson-Methode<\/strong> etabliert.<\/p>\n\n\n\n Der Fachausschuss f\u00fcr Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW hat eine Empfehlung f\u00fcr die Vorgehensweise bei der Rundung des Basiszinssatzes<\/strong> ausgesprochen: Sofern dieser unter einem Prozentpunkt liegt, ist der f\u00fcr die Unternehmensbewertung relevante Basiszinssatz auf 1\/10 Prozentpunkte zu runden. Bei Zinss\u00e4tzen oberhalb von 1,00 % ist der Zinssatz weiterhin auf 1\/4Prozentpunkte zu runden.<\/p>\n\n\n\n In der Praxis unterliegt die Ermittlung des Basiszinssatzes regelm\u00e4\u00dfig keinem individuellen Ermessen, sondern der Basiszinssatz zu dem relevanten Bewertungsstichtag stellt eine klar zu bestimmende Gr\u00f6\u00dfe dar.<\/p>\n\n\n\n 2.3.3 Marktrisikopr\u00e4mie<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Die \u00dcberpr\u00fcfung der Marktrisikopr\u00e4mie<\/strong> bei einem Squeeze-out ist ebenfalls h\u00e4ufig Teil eines Spruchverfahrens.<\/p>\n\n\n\n Die vom FAUB des IDW ver\u00f6ffentlichten Empfehlungen zur Bestimmung der Marktrisikopr\u00e4mie stellen zwar keine Rechtsnormen dar. Die Empfehlungen des FAUB gelten aber als in der Praxis weitgehend anerkannte und gebr\u00e4uchliche Leitlinien<\/strong>. Der FAUB beobachtet laufend die vorherrschenden Marktbedingungen und passt gegebenenfalls seine Bandbreitenempfehlung an ver\u00e4nderte Umfeldbedingungen an. Zuletzt war dies im September 2025 der Fall (vgl. News vom 23.09.2025<\/a>).<\/p>\n\n\n\n Das OLG D\u00fcsseldorf stellt in seinem Beschluss vom 09.05.2022(Az. I-26 W 3\/21) fest, dass sich eine allgemein anerkannte H\u00f6he der Marktrisikopr\u00e4mie nach aktuellem Stand der Wirtschaftswissenschaften noch nicht herausgebildet hat (vgl. News vom 24.08.2022<\/a>). Aus diesem Grund sind f\u00fcr die gerichtliche Sch\u00e4tzung grunds\u00e4tzlich all diejenigen Werte ohne weiteres akzeptabel, die innerhalb der Bandbreite der anerkannten und gebr\u00e4uchlichen Werte f\u00fcr Marktrisikopr\u00e4mien<\/strong> liegen.<\/p>\n\n\n\n Trotz etwaiger singul\u00e4rer abweichender Studien oder Gutachten zur Marktrisikopr\u00e4mie obliege es dem Gericht nicht, umfassende wissenschaftliche Studien zur H\u00f6he der Marktrisikopr\u00e4mie als einer letztlich ohnehin nicht zweifelsfrei ermittelbaren Gr\u00f6\u00dfe durchzuf\u00fchren, wenn der FAUB des IDW eine Bandbreite bekannt gibt, die zwar gegebenenfalls diskussionsw\u00fcrdig, aber nicht unvertretbar erscheint.<\/p>\n\n\n\n Im konkreten Fall wurde der Ansatz der Marktrisikopr\u00e4mie mit dem Mittelwert der vom FAUB des IDW zum Bewertungsstichtag geltenden Bandbreite als sachgerecht angesehen. Daraus k\u00f6nne dem OLG D\u00fcsseldorf folgend aber nicht ein allgemeiner Grundsatz abgeleitet werden, dass der Ansatz mit dem Mittelwert der Bandbreitenempfehlungen des FAUB des IDW stets sachgerecht sei. Vielmehr d\u00fcrfe und m\u00fcsse das Gericht im Spruchverfahren nach seiner \u00dcberzeugung gegebenenfalls durchaus zu dem Ergebnis gelangen, dass f\u00fcr bestimmte Stichtage ein niedrigerer oder h\u00f6herer Ansatz der Marktrisikopr\u00e4mie als der Mittelwert (aber weiterhin innerhalb der Bandbreiten des FAUB des IDW) das Marktrisiko besser abbilde. Einen Wert au\u00dferhalb der empfohlenen Bandbreiten des FAUB des IDW werde das Gericht aber nicht ohne gewichtige Gr\u00fcnde annehmen k\u00f6nnen.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Das BayObLG sieht in seinem aktuellen Beschluss vom 08.08.2025 (Az. 101 W 116\/24) keine Gr\u00fcnde, die einem Ansatz des Mittelwerts der Bandbreitenempfehlung des FAUB zur Marktrisikopr\u00e4mie entgegenstehen w\u00fcrden.<\/p>\n\n\n\n 2.3.4 Betafaktor<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Der einzige unternehmensspezifische Parameter<\/strong> innerhalb des CAPM ist der Betafaktor<\/strong>. Dieser bringt das systematische Risiko des Bewertungsobjekts zum Ausdruck, das nicht durch Diversifikation reduziert werden kann. Bei fehlender B\u00f6rsennotierung des Bewertungsobjekts erfolgt die Ableitung des Betafaktors anhand der B\u00f6rsendaten vergleichbarer Unternehmen (sog. Peer Group).<\/p>\n\n\n\n In die Zusammenstellung der Peer Group ist es nach Ansicht des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 \u2013 Az. 101 W 116\/24) aufgrund der internationalen Verflechtung der Kapitalm\u00e4rkte nicht zu beanstanden, auch ausl\u00e4ndische Vergleichsunternehmen einzubeziehen. Als Vergleichsunternehmen sind nach Auffassung des BayObLG Unternehmen der gleichen Branche bzw. Unternehmen, die vergleichbaren operativen Risiken ausgesetzt sind, sachgerecht.<\/p>\n\n\n\n Zur Beurteilung der Belastbarkeit eines aus Kapitalmarktdaten abgeleiteten Betafaktors werden in der Rechtsprechung folgende Filterkriterien herangezogen: R\u00b2 und t-Wert (statistische Filterkriterien; vgl. z. B. OLG Stuttgart, Beschluss vom 20.08.2018 (Az. 20 W 1\/13)) sowie Bid-Ask-Spread und FreeFloat (Filterkriterien f\u00fcr die Liquidit\u00e4t; vgl. z. B. OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.01.2017 (Az. 21 W 75\/15)).<\/p>\n\n\n\n Die Rechtsprechung deutscher Gerichte befasste sich in der Vergangenheit mehrfach mit dem Ansatz dieser Signifikanzkriterien. Hierbei ist jedoch keine einheitliche Auffassung der Gerichte erkennbar. So akzeptierte das OLG Frankfurt am Main in seinem Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77\/14) den Verzicht auf die Anwendung der oben genannten statistischen Filterkriterien zugunsten der Liquidit\u00e4tskennzahlen. Das OLG Stuttgart h\u00e4lt in seinem Beschluss vom 20.08.2018 (Az. 20 W 1\/13) die Ablehnung eines origin\u00e4ren Betafaktors aufgrund zu geringer statistischer Relevanz f\u00fcr nachvollziehbar.<\/p>\n\n\n\n Voraussetzung eines aussagekr\u00e4ftigen Betafaktors ist, dass sich die Aktienrenditen sachlich und zeitlich unverzerrt an die \u00c4nderungen der \u00f6konomischen Rahmenbedingungen anpassen k\u00f6nnen<\/strong>; vgl. OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77\/14) und OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 22.03.2018 (Az. 26 W 20\/14). Die Messung dieser Anpassungsf\u00e4higkeit der zugrunde liegenden Aktie erfolgt durch die aufgezeigten Liquidit\u00e4tskennzahlen. Jedoch hat sich in der Rechtsprechung auch im Fall der Abgrenzung der Liquidit\u00e4tskennzahlen bisher keine einheitliche Meinung in Form von fest definierten Grenzen zul\u00e4ssiger Signifikanzwerte herausgebildet. Nach Auffassung ergangener Rechtsprechung ist z. B. die Grenze, bis zu der der Bid-Ask-Spread auf eine hinreichende Liquidit\u00e4t hinweist, im Bereich von 1,25 % zu ziehen; vgl. LG M\u00fcnchen I, Beschluss vom 25.08.2023 (Az. HK O 12034\/21) und OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77\/14).<\/p>\n\n\n\n Zusammenfassend sind Ansatz und Abgrenzung der Signifikanzkriterien des Betafaktors somit eine \u201enicht eindeutig zu beantwortende Wertungsfrage\u201c.<\/strong> Daher ist die Belastbarkeit der Liquidit\u00e4tskriterien unter allen Umst\u00e4nden des Einzelfalls zu pr\u00fcfen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011 \u2013 Az. 21 W 7\/11).<\/p>\n\n\n\n 2.3.5 Wachstumsfaktor<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Ein wesentlicher Teil des Unternehmenswerts entf\u00e4llt regelm\u00e4\u00dfig auf die Phase nach dem Detailplanungszeitraum (Terminal Value). Der Terminal Value<\/strong> wird ma\u00dfgeblich durch den angesetzten Wachstumsfaktor bestimmt. Nach der Rechtsprechung des OLG Stuttgart, Beschluss vom 29.09.2025 (Az. 20 W 15\/23), ist f\u00fcr dessen Bemessung nicht schematisch auf die allgemeine konsumorientierte Inflationsrate abzustellen. Vielmehr ist eine unternehmensspezifische, nachhaltig erzielbare Wachstumsrate zu bestimmen. Diese ber\u00fccksichtigt insbesondere:<\/p>\n\n\n\n In der Folge ist die Annahme eines Wachstumsfaktors, welcher unter der allgemeinen Inflationsrate liegt, nach Auffassung des BayObLG <\/strong>(Beschluss vom 08.08.2025 <\/strong>\u2013 Az. 101 W 116\/24) sachgerecht<\/strong>. Nach Auffassung des Gerichts bedeutet dies nicht zwingend, dass das Unternehmen im Terminal Value real schrumpft und letztlich liquidiert werden muss.<\/p>\n\n\n\n 2.4 Zwischenfazit<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Aus der bisher ergangenen Rechtsprechung geht hervor, dass sowohl der bewertungsrelevanten Planungsrechnung als auch dem unternehmensspezifischen Kapitalisierungszinssatz<\/strong> im aktienrechtlichen Squeeze-out bei der Anwendung eines kapitalwertorientierten Verfahrens eine zentrale Rolle zukommt:<\/p>\n\n\n\n Die bewertungsrelevante Planung und der unternehmensspezifische Kapitalisierungszinssatz bilden die Grundlage f\u00fcr die Bestimmung des Unternehmenswerts und stehen deshalb regelm\u00e4\u00dfig im Mittelpunkt einer gerichtlichen \u00dcberpr\u00fcfung im Rahmen eines Spruchverfahrens.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n 2.5 Nicht betriebsnotwendiges Verm\u00f6gen bei einem Squeeze-out<\/strong><\/p>\n\n\n\n Im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out stellt sich in Spruchverfahren regelm\u00e4\u00dfig die Frage, wie nicht betriebsnotwendiges Verm\u00f6gen bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung zu behandeln ist. Die Rechtsprechung differenziert hierbei einheitlich zwischen dem operativen Unternehmenswert und solchen Verm\u00f6gensbestandteilen, die f\u00fcr die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens nicht erforderlich sind. <\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n W\u00e4hrend der Ertragswert als etabliertes Verfahren zur Bestimmung von Unternehmenswerten ausschlie\u00dflich die k\u00fcnftig erzielbaren operativen \u00dcbersch\u00fcsse des betriebsnotwendigen Verm\u00f6gens abbildet, sind nicht betriebsnotwendige Verm\u00f6genswerte gesondert zu bewerten<\/strong> und dem Ertragswert hinzuzurechnen (vgl. LG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 30.01.2012 \u2013 Az. 33 O 128\/06; LG M\u00fcnchen I, Beschluss vom 31.05.2016 \u2013 Az. 5 HKO 14376\/13; LG M\u00fcnchen I, Beschluss vom 29.03.2019 \u2013 Az. 5 HK 3374\/18).<\/p>\n\n\n\n Die Rechtsprechung bekr\u00e4ftigt, dass f\u00fcr die Einordnung als nicht betriebsnotwendig eine funktionale Betrachtung ma\u00dfgeblich ist. Entscheidend ist, ob der betreffende Verm\u00f6gensgegenstand f\u00fcr die Fortf\u00fchrung des operativen Gesch\u00e4fts erforderlich ist (siehe z. B. <\/strong>BayObLG, Beschluss vom 08.08.2025 <\/strong>\u2013 Az. 101 W 116\/24).<\/strong> Verm\u00f6genswerte, die ohne Beeintr\u00e4chtigung des Unternehmenszwecks frei ver\u00e4u\u00dfert werden k\u00f6nnen, sind dem nicht betriebsnotwendigen Verm\u00f6gen zuzuordnen. Dabei kommt es nicht zwingend auf eine bereits konkret geplante Ver\u00e4u\u00dferung an. Subjektive Verkaufsabsichten sind nicht entscheidend, k\u00f6nnen jedoch indizielle Bedeutung erlangen, insbesondere wenn eine strategische Neuausrichtung oder eine konkret vorbereitete Desinvestition bereits vorliegt. Auch Gesch\u00e4ftsbereiche, deren Trennung vom Kerngesch\u00e4ft eingeleitet oder dokumentiert ist, k\u00f6nnen als nicht betriebsnotwendig qualifiziert werden, selbst wenn die tats\u00e4chliche Ver\u00e4u\u00dferung erst nach dem Bewertungsstichtag erfolgt.<\/p>\n\n\n\n Nicht betriebsnotwendiges Verm\u00f6gen ist grunds\u00e4tzlich mit dem realisierbaren Markt- bzw. Ver\u00e4u\u00dferungswert anzusetzen. Dabei sind etwaige Liquidations- oder Transaktionskosten wertmindernd zu ber\u00fccksichtigen. Bei der Bewertung von nicht betriebsnotwendigem Verm\u00f6gen kommt es auf die wirtschaftliche Verwertbarkeit der Verm\u00f6gensbestandteile an.<\/strong> Handelt es sich etwa um einen fortf\u00fchrungsf\u00e4higen Gesch\u00e4ftsbereich, ist eine Bewertung nach dem Ertragswertprinzip sachgerechter.<\/p>\n\n\n\n Die Bewertung des Unternehmens mit dem Ertragswertverfahren nach IDW S 1 im Rahmen eines Squeeze-out folgt damit einer additiven Systematik: Der Ertragswert des betriebsnotwendigen Verm\u00f6gens bildet die Grundlage, hinzu treten die gesondert bewerteten, operativ entbehrlichen Verm\u00f6gensbestandteile. In der Praxis betrifft dies insbesondere nicht betriebsnotwendige Grundst\u00fccke und Geb\u00e4ude, strategisch zur Ver\u00e4u\u00dferung vorgesehene Anlagen oder Gesch\u00e4ftsbereiche, Beteiligungen sowie sonstige isoliert realisierbare Verm\u00f6genswerte, die nicht zur nachhaltigen Gewinnerzielung erforderlich sind. Gerade bei Immobilien und abgespaltenen Gesch\u00e4ftseinheiten besteht h\u00e4ufig ein erhebliches Potenzial stiller Reserven, das im Rahmen der Abfindungsbemessung nicht unber\u00fccksichtigt bleiben darf.<\/p>\n\n\n\n Auch bei Ansatz und Bewertung von nicht betriebsnotwendigen Verm\u00f6gen sind stets die Verh\u00e4ltnisse zum Bewertungsstichtag (Stichtagsprinzip) ma\u00dfgeblich. Bereits eingeleitete strukturelle Ma\u00dfnahmen oder hinreichend konkretisierte Desinvestitionsentscheidungen k\u00f6nnen zu ber\u00fccksichtigen sein, sofern sie am Stichtag erkennbar verfestigt sind. Die Gerichte pr\u00fcfen die Einordnung und Bewertung nicht betriebsnotwendigen Verm\u00f6gens regelm\u00e4\u00dfig im Rahmen von Spruchverfahren. Wenn die betriebliche Notwendigkeit von Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden vom Bewertungsgutachter unzutreffend beurteilt oder der Ver\u00e4u\u00dferungswert nicht sachgerecht ermittelt wurde, ist mit einer gerichtlichen Korrektur der Barabfindung zu rechnen. <\/strong>F\u00fcr die Bewertungspraxis folgt daraus die Notwendigkeit einer sorgf\u00e4ltigen betriebswirtschaftlichen Analyse sowie einer nachvollziehbaren Dokumentation der Abgrenzung zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Verm\u00f6gen<\/strong> im Bewertungsbericht.<\/p>\n\n\n\n 3. Liquidationswertverfahren nach IDW S 1<\/strong><\/p>\n\n\n\n Wie bereits dargestellt ermittelt der Ertragswert den Unternehmenswert auf Basis der k\u00fcnftig erwarteten finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse, die den Unternehmenseignern zuflie\u00dfen. Diese \u00dcbersch\u00fcsse werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst, um ihren heutigen Wert zu bestimmen. Das Verfahren folgt der Fortf\u00fchrungspr\u00e4misse und spiegelt die Ertragskraft der unternehmerischen Einheit wider.<\/p>\n\n\n\n Demgegen\u00fcber misst der Liquidationswert<\/strong> nach IDW S 1 den Barwert der Nettoerl\u00f6se, die sich aus der Ver\u00e4u\u00dferung der einzelnen Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nde nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten sowie unter Ber\u00fccksichtigung von Steuern ergeben. Er stellt somit den Wert dar, der bei einer Aufl\u00f6sung des Unternehmens erzielt werden k\u00f6nnte.<\/p>\n\n\n\n Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Bewertungsans\u00e4tzen liegt in den zugrunde liegenden Bewertungspr\u00e4missen. W\u00e4hrend der Ertragswert<\/strong> auf die Fortf\u00fchrungsannahme<\/strong> abstellt, beruht der Liquidationswert<\/strong> auf der Annahme der Beendigung der Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit<\/strong>. In der Regel liegt der Ertragswert \u00fcber dem Liquidationswert, da ein funktionierendes Unternehmen als wirtschaftliche Einheit einen h\u00f6heren Wert besitzt als die blo\u00dfe Summe seiner Einzelteile.<\/p>\n\n\n\n Sowohl nach dem IDW S 1 als auch nach st\u00e4ndiger h\u00f6chstrichterlicher Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGH) gilt der Ertragswert als ma\u00dfgeblicher Bewertungsma\u00dfstab. Der Ertragswert bildet den zuk\u00fcnftigen Nutzen des Unternehmens ab und spiegelt so die wirtschaftlichen Vorteile einer Fortf\u00fchrung realistisch wider (vgl. stellvertretend BGH, Beschluss vom 12.01.2016 \u2013 Az. II ZB 25\/14). In F\u00e4llen, in denen der Barwert der finanziellen \u00dcbersch\u00fcsse bei Liquidation das beim Ertragswert erzielbare Ergebnis \u00fcbersteigt, kann der Liquidationswert als Untergrenze<\/strong> angesetzt werden (vgl. OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 13.08.2008 \u2013 Az. I-26 W 8\/07 AktE).<\/p>\n\n\n\n Das OLG D\u00fcsseldorf betont in seinem Beschluss vom 29.07.2009 (Az. I-26 W 1\/08), dass differenziert zu pr\u00fcfen ist, ob eine Fortf\u00fchrung gewollt und nicht unvertretbar<\/strong> erscheint. So stellt das Gericht fest, dass der Liquidationswert anzusetzen ist, wenn das Unternehmen liquidiert werden soll oder die Ertragsaussichten auf Dauer negativ sind.<\/p>\n\n\n\n Die Rechtsprechung sieht auch F\u00e4lle vor, in denen der Liquidationswert als ma\u00dfgeblicher Bewertungsma\u00dfstab oder Untergrenze herangezogen werden muss. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn eine Fortf\u00fchrung des Unternehmens wirtschaftlich nicht mehr sinnvoll oder realistisch <\/strong>erscheint, etwa bei anhaltenden Verlusten, strukturellen Marktver\u00e4nderungen oder einer vorteilhaften Ver\u00e4u\u00dferung der Einzelaktiva (vgl. BGH, Beschluss vom 13.03.2006 \u2013 Az. II ZR 295\/04). In diesen F\u00e4llen w\u00fcrde ein vern\u00fcnftiger Gesellschafter das Unternehmen nicht fortf\u00fchren, sodass der Liquidationswert die realistische Grundlage f\u00fcr die Bewertung darstellt.<\/p>\n\n\n\n Insgesamt erscheint es unstreitig, dass der Liquidationswert dann als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen ist, wenn dem Unternehmen wegen schlechter Ertragslage oder aus sonstigen Gr\u00fcnden keine g\u00fcnstige Fortf\u00fchrungsprognose gestellt werden kann (vgl. BGH, Beschluss vom 05.12.2018 \u2013 Az. XII ZR 116\/17) und eine Liquidation des Unternehmens nicht ausgeschlossen ist. Der Liquidationswert kommt hingegen dann nicht in Betracht, wenn ein rechtlicher oder tats\u00e4chlicher Zwang zur Unternehmensfortf\u00fchrung besteht. Gem\u00e4\u00df der h\u00f6chstrichterlichen Rechtsprechung existiert kein Automatismus, stets den Liquidationswert anzusetzen, wenn dieser den Ertragswert \u00fcbersteigt.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Es kommt insoweit auf den dokumentierten und nachvollziehbaren Fortf\u00fchrungswillen des Unternehmensinhabers an, sofern dieser nicht wirtschaftlich unvern\u00fcnftig ist. Die Beurteilung der Vernunft oder Unvernunft des Fortf\u00fchrungswillens ist stark einzelfallgepr\u00e4gt, sodass auch etwa eine bereits sehr ausgepr\u00e4gte Diskrepanz zwischen Ertrags- und Liquidationswert den Ansatz des Liquidationswerts als Untergrenze rechtfertigen kann (vgl. BGH, Beschluss vom 13.03.2006 \u2013 Az. II ZR 295\/04). In der Rechtsprechung wurden bislang keine verallgemeinerungsf\u00e4higen Wertgrenzen f\u00fcr das Verh\u00e4ltnis zwischen Ertrags- und Liquidationswert, bei deren \u00dcberschreitung der Ansatz des Liquidationswerts geboten ist, entwickelt.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n F\u00fcr die Bewertungspraxis ergeben sich aus der Rechtsprechung zentrale Implikationen. Zun\u00e4chst zeigt sich, dass der Liquidationswert nicht automatisch als Mindestma\u00dfstab herangezogen werden darf, wenn er den Ertragswert \u00fcbersteigt. Die Relevanz des Ertrags- und Liquidationswerts h\u00e4ngt entscheidend von der Fortf\u00fchrungspr\u00e4misse des oder der Unternehmensinhaber(s) ab. Weiter ist zu pr\u00fcfen, ob eine g\u00fcnstige Fortf\u00fchrungsprognose unter Ber\u00fccksichtigung der Gesch\u00e4ftsaussichten und der Ertragslage gegeben werden kann. F\u00fcr die Praxis bedeutet dies, dass Unternehmensbewertungen stets individuell zu pr\u00fcfen sind und nicht allein auf Kennzahlen gest\u00fctzt werden k\u00f6nnen. Eine pauschale Vorgehensweise zum Ansatz von Ertrags- oder Liquidationswert als ma\u00dfgeblicher Unternehmenswert existiert nicht, sodass Bewertungsentscheidungen immer eine sorgf\u00e4ltige Einzelfallanalyse erfordern. <\/strong>Weiterf\u00fchrende Informationen zur Abgrenzung zwischen dem Ertrags- und Liquidationswert finden Sie in unserem Themenbeitrag vom 04.12.2025<\/a>.<\/p>\n\n\n\n 4. Net-Asset-Value-Verfahren (NAV-Verfahren)<\/strong><\/p>\n\n\n\n Das Net-Asset-Value-Verfahren<\/strong> wird insbesondere f\u00fcr die Wertermittlung von Immobiliengesellschaften und verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaften<\/strong> verwendet. Der NAV ergibt sich aus der Differenz der Marktwerte des Verm\u00f6gens und der Schulden des Bewertungsobjekts, nach Abzug des Barwertes der Verwaltungskosten der Gesellschaft. Diese Form der Bewertung bietet sich vornehmlich dann an, wenn die Ertr\u00e4ge der Gesellschaft im Wesentlichen aus Ertr\u00e4gen und Aufwendungen im Zusammenhang mit bestimmten Kapitalanlagen resultieren, bei denen m\u00f6glichst keine Synergieeffekte zu verzeichnen sind bzw. die Assets nicht arbeitsteilig und gemeinschaftlich zu einer gemeinsamen Wertsch\u00f6pfung beitragen.<\/p>\n\n\n\n Das BayObLG hat mit Beschluss vom 23.08.2023 (Az. 101 W 184\/21) (vgl. News vom 22.11.2023<\/a>) entschieden, dass die NAV-Methode zur Ermittlung einer angemessenen Barabfindung bei einer verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaft zul\u00e4ssig ist. Diese Methode sei in dem vorliegenden Sachverhalt gegen\u00fcber dem herk\u00f6mmlichen Ertragswertverfahren zu bevorzugen. Grund daf\u00fcr ist die bessere Ber\u00fccksichtigung der Spezifika des zu bewertenden Unternehmens. Der Wert eines verm\u00f6gensverwaltenden Unternehmens ist von den Marktwerten der Kapitalanlagen gepr\u00e4gt. Auf Gesellschaftsebene anfallende Verwaltungskosten mindern den NAV-Wert der zu bewertenden Gesellschaft.<\/p>\n\n\n\n Der Wert einer verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaft resultiert vor allem aus der Ertragskraft ihrer Kapitalanlagen, die wiederum ma\u00dfgeblich in deren Marktwerten zum Ausdruck komme. Ausgehend hiervon ergebe sich der Wert einer verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaft als Summe der Verkehrswerte ihrer Kapitalanlagen, zuz\u00fcglich des Werts sonstiger Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nde und abz\u00fcglich des Gegenwartswerts der Verbindlichkeiten. So gesehen handele es sich um eine modifizierte Ertragsbewertung, bei der die spezifischen Gegebenheiten einer verm\u00f6gensverwaltenden Gesellschaft angemessen ber\u00fccksichtigt werden. Bei der Anwendung der NAV-Methode ist jeder Verm\u00f6gensgegenstand gesondert zu betrachten, wobei die Einzelbewertung nach der Methode erfolgen kann, die jeweils passend erscheint.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Mit seinem Beschluss vom 23.08.2023 (Az. 101 W 184\/21) folgt das BayObLG der zuvor ergangenen Rechtsprechung des OLG Frankfurt a. M. Das OLG Frankfurt a. M. hatte mit Beschluss vom 03.11.2020 (Az. 21 W 76\/19) entschieden, dass nur im Einzelfall und unter bestimmten Voraussetzungen der NAV zur Ermittlung einer angemessenen Abfindung herangezogen werden kann. In seinem Beschluss vom 03.11.2020 (Az. 21 W 76\/19) f\u00fchrte das OLG Frankfurt a. M. noch aus, dass zur Bestimmung einer angemessenen Abfindung der Net Asset Value \u2013 ohne entsprechende Anpassungen, etwa in Bezug auf nicht erfasste Verwaltungskosten \u2013 keine Auskunft gibt, da der Wert nur die hypothetischen Ver\u00e4u\u00dferungswerte der einzelnen Assets zum Bewertungsstichtag abbildet und damit in der Regel nicht s\u00e4mtliche zu erwartenden Zahlungsstr\u00f6me des Unternehmens erfasst.<\/p>\n\n\n\n In der Rechtsprechung hat sich dabei folgende Auffassung entwickelt:<\/p>\n\n\n\n Das LG Frankfurt a. M. zeigt in seinem Beschluss vom 25.11.2021 (Az. 3-05 O 13\/20) bspw. auf, dass die Anwendbarkeit der Bewertungsmethode NAV \u2013 bei Unternehmen, die nicht ausschlie\u00dflich Immobilien halten \u2013 eingeschr\u00e4nkt ist.<\/p>\n\n\n\n 5. Rolle des B\u00f6rsenkurses im Rahmen eines Squeeze-out<\/strong><\/p>\n\n\n\n 5.1 B\u00f6rsenkurs als Wertuntergrenze<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Bei einem aktienrechtlichen Squeeze-out nach \u00a7\u00a7 327a ff. AktG kommt der gerichtlichen \u00dcberpr\u00fcfung einer angemessenen Abfindung eine zentrale Bedeutung zu. Verfassungsrechtliche Grundlage ist der Eigentumsschutz aus Art. 14 Abs. 1 GG. Danach ist den ausscheidenden Aktion\u00e4ren eine volle wirtschaftliche Kompensation f\u00fcr den Verlust ihrer Mitgliedschafts- und Verm\u00f6gensrechte zu gew\u00e4hren.<\/p>\n\n\n\n F\u00fcr b\u00f6rsennotierte Gesellschaften hat die Rechtsprechung dem B\u00f6rsenkurs eine ma\u00dfgebliche Bedeutung<\/strong> bei der Bestimmung des Verkehrswerts beigemessen. Hintergrund ist, dass sich f\u00fcr einzelne Aktien ein Marktpreis bildet, der das Ergebnis von Angebot und Nachfrage darstellt und damit grunds\u00e4tzlich eine objektivierte Wertindikation liefert.<\/p>\n\n\n\n Ma\u00dfgeblich ist der Betrag, den ein Aktion\u00e4r bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum ma\u00dfgeblichen Zeitpunkt am Kapitalmarkt h\u00e4tte erzielen k\u00f6nnen. Die Barabfindung muss nach der Rechtsprechung des BGH mindestens dem durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs der Aktien der zu bewertenden Gesellschaft w\u00e4hrend der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturma\u00dfnahme entsprechen (sogenannter Desinvestitionswert als Mindestwert).<\/strong> Die Abfindung darf somit den Verkehrswert der Beteiligung nicht unterschreiten. In der Folge konnte nach bisheriger Auffassung der Rechtsprechung (z. B. OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 28.11.2022 \u2013 Az. 26 W 4\/21 (vgl. News vom 20.12.2023<\/a>); OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 27.08.2020 \u2013 Az. 21 W 59\/19) der B\u00f6rsenkurs als Untergrenze einer mittels einer anderen Bewertungsmethode ermittelten angemessenen Barabfindung herangezogen werden.<\/p>\n\n\n\n Ist die Liquidit\u00e4t der Aktie gemessen nach Handelsvolumen, Handelstagen sowie der Geld-Brief-Spanne im Betrachtungszeitraum zu gering, ist der B\u00f6rsenkurs als Wertuntergrenze jedoch ungeeignet<\/strong> (OLG D\u00fcsseldorf, Beschluss vom 28.11.2022 \u2013 Az. 26 W 4\/21).<\/p>\n\n\n\n 5.2 Der B\u00f6rsenkurs als Grundlage zur Bestimmung einer angemessenen Verg\u00fctung<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n In seiner Leitentscheidung stellte der BGH im Jahr 2023 fest, dass der B\u00f6rsenkurs eine geeignete Sch\u00e4tzungsgrundlage bei Strukturma\u00dfnahmen<\/strong> sein kann (BGH, Beschluss vom 21.02.2023 \u2013 Az. II ZB 12\/21) (vgl. News vom 21.04.2023<\/a>). Die Zul\u00e4ssigkeit dieses marktorientierten Bewertungsverfahrens hat die Rechtsprechung in mehreren Spruchverfahren erneut best\u00e4tigt, wie beispielsweise:<\/p>\n\n\n\n Die Verwendung des B\u00f6rsenkurses zur Ermittlung der angemessenen Abfindung beruht auf der Annahme eines funktionsf\u00e4higen Kapitalmarkts. Es wird davon ausgegangen, dass sich s\u00e4mtliche \u00f6ffentlich verf\u00fcgbaren, kursrelevanten Informationen in den Marktpreisen widerspiegeln und der B\u00f6rsenkurs daher die erwartete k\u00fcnftige Ertragskraft sowie die Risikoeinsch\u00e4tzung der Marktteilnehmer angemessen reflektiert. Zur Vermeidung einer sachlich nicht gerechtfertigten Benachteiligung der Minderheitsaktion\u00e4re hat die Rechtsprechung zudem Anforderungen an die zeitliche Bezugnahme entwickelt.<\/p>\n\n\n\n Nach der Rechtsprechung des BGH (vgl. BGH, Beschluss vom 31.01.2024 \u2013 Az. II ZB 5\/22) ist regelm\u00e4\u00dfig auf den gewichteten durchschnittlichen B\u00f6rsenkurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor der Bekanntmachung der Strukturma\u00dfnahme <\/strong>abzustellen. Die Bildung eines Durchschnittskurses dient der Gl\u00e4ttung kurzfristiger Kursschwankungen und soll einen repr\u00e4sentativen Marktwert gew\u00e4hrleisten.<\/p>\n\n\n\n Verstreicht zwischen Ank\u00fcndigung und Hauptversammlung ein ungew\u00f6hnlich langer Zeitraum \u2013 nach \u00fcberwiegender Auffassung mehr als sechs Monate \u2013 kann nach der Rechtsprechung (vgl. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.04.2024 \u2013 Az. 12 W 27\/23; vgl. News vom 11.06.2024<\/a>) eine Fortschreibung des Referenzkurses anhand der allgemeinen Marktentwicklung geboten sein, um eine stichtagsgerechte Wertbestimmung sicherzustellen. Da f\u00fcr die Abfindung der gewichtete Durchschnittskurs der drei Monate vor Bekanntgabe ma\u00dfgeblich ist, k\u00f6nnen Minderheitsaktion\u00e4re von sp\u00e4teren positiven Kursentwicklungen ausgeschlossen sein. In solchen F\u00e4llen hat das OLG Karlsruhe (Beschluss vom 16.04.2024 \u2013 Az. 12 W 27\/23) entschieden, dass eine Hochrechnung des B\u00f6rsenkurses entsprechend der branchen- und markt\u00fcblichen Entwicklung geboten sein kann. Eine solche Hochrechnung dient dem Schutz der Minderheitsaktion\u00e4re und bleibt eine Ausnahme, die nur bei Anhaltspunkten f\u00fcr missbr\u00e4uchliche Gestaltung in Betracht kommt.<\/p>\n\n\n\n Dabei muss die Eignung des B\u00f6rsenkurses unter Ber\u00fccksichtigung aller Umst\u00e4nde des Einzelfalls gepr\u00fcft werden. Vor allem Informationsdefizite, Kursmanipulation oder eine Marktenge stellen die Eignung des B\u00f6rsenkurses infrage. Ein Mindesthandelsumsatz pro Tag ist hingegen nicht erforderlich. Bei Zweifeln \u00fcber die Geeignetheit des B\u00f6rsenkurses ist der Ertragswert zur Plausibilisierung hinzuzuziehen.<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Zwar ist bei einem Squeeze-out eine Sch\u00e4tzung der angemessenen Abfindung auf Grundlage des B\u00f6rsenwerts eher ungeeignet<\/strong>; dies liegt an dem meist hohen Mindestquorum verbunden mit einer Marktenge. Trotzdem kann der B\u00f6rsenwert eine taugliche Sch\u00e4tzungsgrundlage sein, wenn bestimmte Umst\u00e4nde im Einzelfall unproblematisch sind.<\/p>\n\n\n\n 5.3 IDW Standard S 17 zur Beurteilung der Angemessenheit b\u00f6rsenkursbasierter Kompensationen<\/strong><\/strong><\/p>\n\n\n\n Mit dem Anfang Januar 2026 ver\u00f6ffentlichten neuen Standard IDW S 17 tr\u00e4gt der FAUB des IDW der ergangenen Rechtsprechung des BGH zur Relevanz von B\u00f6rsenkursen bei der Sch\u00e4tzung eines Unternehmenswertes Rechnung (vgl. News vom 06.02.2026<\/a>). Ein wesentlicher Teil der Rechtsprechung des BGH waren die Anforderungen an die Qualit\u00e4t der herangezogenen B\u00f6rsenkurse.<\/p>\n\n\n\n Im neuen Standard IDW S 17 werden die in der Rechtsprechung diskutierten Kriterien des B\u00f6rsenkurses zusammengefasst und definiert. Dadurch soll sichergestellt werden, dass der B\u00f6rsenkurs eines Unternehmens im konkreten Einzelfall den \u201ewahren\u201c Wert der Unternehmensanteile<\/strong> widerspiegelt.<\/p>\n\n\n\n Der neue IDW Standard S 17 legt dar, unter welchen Voraussetzungen aus beobachtbaren<\/strong> B\u00f6rsenkursen auf eine angemessene Kompensation geschlossen werden kann und welche Beurteilungshandlungen der Wirtschaftspr\u00fcfer zur Beurteilung des B\u00f6rsenkurses im Hinblick auf den \u201ewahren\u201c Wert vorzunehmen hat.<\/p>\n\n\n\n Die Kriterien zur Beurteilung der Angemessenheit des B\u00f6rsenkurses in dem Dreimonatszeitraum umfassen u. a. den Einbezug der Anteilseignerstruktur und anderweitige Kursbeeinflussungen, die Liquidit\u00e4t des Marktes, die Markt-Coverage und den Umfang der Berichterstattung durch das Unternehmen selbst. Im neuen Standard IDW S 17 werden diese in sechs ma\u00dfgebenden Kriterien zusammengefasst und definiert. Ein Ampelsystem soll helfen, die Darstellung und Wertung der Ergebnisse zu strukturieren und die Nachvollziehbarkeit der Beurteilung zu erh\u00f6hen.<\/p>\n\n\n\n\n
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