Der FAUB des IDW legte im November 2024 den Entwurf einer Neufassung des Standards IDW S 1 vor (IDW ES 1 n.F.). Darin setzt sich der FAUB unter anderem mit der Bedeutung des Liquidationswerts auseinander. Der Liquidationswert ist bei tatsächlich erwarteter Aufgabe oder bei einer im Vergleich zur Fortführung wirtschaftlich vorteilhaften Liquidation des Unternehmens regelmäßig als Wertuntergrenze heranzuziehen. Auch die Rechtsprechung beschäftigt sich schon seit längerer Zeit mit der Frage, unter welchen Voraussetzungen der Liquidationswert anstelle eines ggf. niedrigeren Ertragswerts als Untergrenze für den Wert eines Unternehmens anzusetzen ist. Demnach existiert kein Automatismus, stets den Liquidationswert anzusetzen, wenn dieser den Ertragswert übersteigt. Es kommt insoweit auf den Fortführungswillen der Unternehmensinhaber an bzw. darauf an, ob eine günstige Fortführungsprognose angenommen werden kann.
Grundlagen
In der Unternehmensbewertung spielen der Ertragswert und der Liquidationswert zentrale Rollen bei der Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts. Beide Bewertungsansätze unterscheiden sich in ihren Bewertungsprämissen und dienen unterschiedlichen Zielsetzungen. Im November 2024 veröffentlichte der FAUB den Entwurf einer Neufassung des IDW S 1 (IDW ES 1 n.F.). Dieser Entwurf umfasst neben einer neuen Strukturierung auch inhaltliche Anpassungen und stellt eine Weiterentwicklung des bislang maßgeblichen IDW Standards S 1 (i.d.F. 2008) dar, der in der Praxis regelmäßig als Leitfaden zur Durchführung von Unternehmensbewertungen dient. Im IDW ES 1 sind ebenfalls Ausführungen zum Liquidationswert enthalten. Für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer ist die Anwendung des IDW S 1 verbindlich. Ebenso hat die Rechtsprechung ständig die Bedeutung und Relevanz des IDW S 1 betont, so dass der Standard gleichermaßen in der Bewertungspraxis als auch in der Rechtsprechung als allgemein anerkannt anzusehen ist.
Der Ertragswert ermittelt den Unternehmenswert auf Basis der künftig erwarteten finanziellen Überschüsse, die den Unternehmenseignern zufließen (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 102). Die Überschüsse werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst, um ihren heutigen Wert zu bestimmen. Das Verfahren folgt der Fortführungsprämisse und spiegelt die Ertragskraft der unternehmerischen Einheit wider.
Demgegenüber misst der Liquidationswert den Barwert der Nettoerlöse, die sich aus der Veräußerung der einzelnen Vermögensgegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten sowie unter Berücksichtigung von Steuern ergeben (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 141). Er stellt somit den Wert dar, der bei einer Auflösung des Unternehmens erzielt werden könnte. Vom Liquidationswert abzugrenzen ist der Substanzwert, der den Wiederbeschaffungs- oder Rekonstruktionswert aller materiellen und immateriellen Vermögensgegenstände beschreibt. Im Gegensatz zum Liquidationswert als Verkaufs- oder Zerschlagungswert handelt es sich beim Substanzwert um den Gebrauchswert der betrieblichen Substanz (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 170). Der Substanzwert hat keinen unmittelbaren Bezug zu zukünftigen Erträgen, weshalb ihm bei der Unternehmensbewertung grundsätzlich keine eigenständige Bedeutung zukommt (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 171).
Unterschiede und Anwendung
Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Bewertungsansätzen liegt in den zugrunde liegenden Bewertungsprämissen. Während der Ertragswert auf die Fortführungsannahme abstellt, beruht der Liquidationswert auf der Annahme der Beendigung der Geschäftstätigkeit. In der Regel liegt der Ertragswert über dem Liquidationswert, da ein funktionierendes Unternehmen als wirtschaftliche Einheit einen höheren Wert besitzt als die bloße Summe seiner Einzelteile.
Gemäß IDW S 1 bestimmt sich der Unternehmenswert durch den Ertragswert und gegebenenfalls durch gesondert anzusetzendes nicht betriebsnotwendiges Vermögen. Als Ertragswert bezeichnet man den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 4). Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Ertragswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 5). Insbesondere bei schlechter Ergebnislage kann der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben, den Fortführungswert übersteigen. In diesem Fall bildet grundsätzlich der Liquidationswert des Unternehmens die Wertuntergrenze für den Unternehmenswert.
Lediglich bei Vorliegen eines rechtlichen oder tatsächlichen Zwangs zur Unternehmensfortführung ist gleichwohl auf den Fortführungswert des Unternehmens abzustellen (IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 140).
Der IDW ES 1 n.F. setzt sich ebenfalls in Tz. 146 ff. mit der Bedeutung des Liquidationswerts auseinander. Demnach ist der Liquidationswert anstelle des Fortführungswerts heranzuziehen, wenn die Aufgabe des Unternehmens tatsächlich erwartet wird oder diese im Vergleich zu einer Fortführung wirtschaftlich vorteilhafter ist. Es ist jedoch – wie auch bisher im IDW S 1 i.d.F. 2008 vorgesehen – auf den Fortführungswert abzustellen, wenn ein rechtlicher oder faktischer Zwang zur Unternehmensfortführung besteht (vgl. IDW ES 1 n.F., Tz. 146).
Rechtsprechung zur Verwendung des Liquidationswerts
Die Frage, unter welchen Voraussetzungen der Liquidationswert anstelle eines ggf. niedrigeren Ertragswerts als Untergrenze für den Wert eines Unternehmens anzusetzen ist, beschäftigt die Rechtsprechung schon seit geraumer Zeit.
Liquidationswert als Wertuntergrenze
Sowohl nach dem IDW S 1 als auch nach ständiger höchstrichterlicher Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGH) gilt der Ertragswert als maßgeblicher Bewertungsmaßstab. Der Ertragswert bildet den zukünftigen Nutzen des Unternehmens ab und spiegelt somit die wirtschaftlichen Vorteile einer Fortführung realistisch wider (vgl. stellvertretend BGH, Beschluss v. 12.01.2016 (II ZB 25/14)). In Fällen, in denen der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation das beim Ertragswert erzielbare Ergebnis übersteigt, kann der Liquidationswert als Untergrenze angesetzt werden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 13.08.2008 (I-26 W 8/07 AktE)).
Liquidationswert als Wertuntergrenze kein Automatismus
Das OLG Düsseldorf betont in seinem Beschluss vom 29.07.2009 (I-26 W 1/08 AktE), dass differenziert zu prüfen ist, ob eine Fortführung gewollt und nicht unvertretbar erscheint. So stellt das Gericht fest, dass der Liquidationswert anzusetzen ist, wenn das Unternehmen liquidiert werden soll oder die Ertragsaussichten auf Dauer negativ sind.
In einem weiteren Beschluss stellte das OLG Düsseldorf ebenfalls fest, dass der Liquidationswert nicht automatisch als Untergrenze gilt (Beschluss v. 10.06.2009 (I-26 W 1/07 AktE)).
Der BGH stellt fest, dass für die Wahl zwischen Ertrags- und Liquidationswert der unternehmerische Wille zur Unternehmensfortführung sowie die wirtschaftliche Vertretbarkeit einer Fortführung (günstige Fortführungsprognose) entscheidend sind (BGH, Urteil vom 05.12.2018 (XII 116/117)). Liegt ein rechtlicher oder faktischer Zwang zur Unternehmensfortführung vor, ist der Liquidationswert nicht anzusetzen.
Selbst wenn der Liquidationswert theoretisch höher wäre, ist der Ertragswert bei rechtlichen und/oder faktischen Zwang dem Liquidationswert vorzuziehen (vgl. BGH, Beschluss v. 12.01.2016 (II ZB 25/14)).
Verpflichtende Anwendung des Liquidationswerts
Die Rechtsprechung sieht auch Fälle vor, in denen der Liquidationswert als maßgeblicher Bewertungsmaßstab oder Untergrenze herangezogen werden muss. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn eine Fortführung des Unternehmens wirtschaftlich nicht mehr sinnvoll oder realistisch erscheint, etwa bei anhaltenden Verlusten, strukturellen Marktveränderungen oder einer vorteilhaften Veräußerung der Einzelaktiva (vgl. BGH, Beschluss v. 13.03.2006 (II ZR 295/04)). In diesen Fällen würde ein vernünftiger Gesellschafter das Unternehmen nicht fortführen, sodass der Liquidationswert die realistische Grundlage für die Bewertung darstellt.
Insgesamt erscheint es unstreitig, dass der Liquidationswert dann als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen ist, wenn dem Unternehmen wegen schlechter Ertragslage oder aus sonstigen Gründen keine günstige Fortführungsprognose gestellt werden kann (vgl. BGH, Urteil v. 05.12.2018 (XII ZR 116/17)) und eine Liquidation des Unternehmens nicht ausgeschlossen ist. Der Liquidationswert kommt aber dann nicht in Betracht, wenn ein rechtlicher oder tatsächlicher Zwang zur Unternehmensfortführung besteht. Gemäß der höchstrichterlichen Rechtsprechung existiert kein Automatismus, stets den Liquidationswert anzusetzen, wenn dieser den Ertragswert übersteigt.
Es kommt insoweit auf den dokumentierten und nachvollziehbaren Fortführungswillen des Unternehmensinhabers an, sofern dieser nicht wirtschaftlich unvernünftig ist. Die Beurteilung der Vernunft oder Unvernunft des Fortführungswillens ist stark einzelfallgeprägt, sodass auch etwa eine bereits sehr ausgeprägte Diskrepanz zwischen Ertrags- und Liquidationswert den Ansatz des Liquidationswerts als Untergrenze rechtfertigen kann (vgl. BGH, Urteil v. 13.03.2006 (II ZR 295/04)). In der Rechtsprechung wurden bislang keine verallgemeinerungsfähigen Wertgrenzen für das Verhältnis zwischen Ertrags- und Liquidationswert, bei deren Überschreitung der Ansatz des Liquidationswerts geboten ist, entwickelt.
Implikationen für die Bewertungspraxis
Für die Bewertungspraxis ergeben sich aus der Rechtsprechung zentrale Implikationen. Zunächst zeigt sich, dass der Liquidationswert nicht automatisch als Mindest-Maßstab herangezogen werden darf, wenn er den Ertragswert übersteigt. Die Relevanz des Ertrags- und Liquidationswertes hängt entscheidend von der Fortführungsprämisse des Unternehmensinhabers ab. Weiter ist zu prüfen, ob eine günstige Fortführungsprognose unter Berücksichtigung der Geschäftsaussichten und Ertragslage gegeben werden kann. Für die Praxis bedeutet dies, dass Unternehmensbewertungen stets individuell zu prüfen sind und nicht allein auf Kennzahlen gestützt werden können. Eine pauschale Vorgehensweise zum Ansatz von Ertrags- oder Liquidationswert als maßgeblicher Unternehmenswert existiert nicht, sodass Bewertungsentscheidungen immer eine sorgfältige Einzelfallanalyse erfordern.
Für die praktische Unternehmensbewertung scheint ein dualer Ansatz empfehlenswert: Einerseits die Ermittlung des Ertragswerts zur Abbildung des zukünftigen Nutzens des Unternehmens, andererseits die Berechnung des Liquidationswerts als mögliche Untergrenze. Bei stark divergierenden Werten ist die sorgfältige Dokumentation der wirtschaftlichen Vernunft zur Unternehmensfortführung entscheidend, um rechtlich fundierte Bewertungen sicherzustellen.
Fazit
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der Ertragswert in der Unternehmensbewertung grundsätzlich Vorrang vor dem Liquidationswert hat, da er den Wert eines fortführungsfähigen Unternehmens unter Berücksichtigung zukünftiger Erträge widerspiegelt. Der Liquidationswert kommt jedoch aus rechtlicher und wirtschaftlicher Sicht immer dann zum Tragen, wenn eine Fortführung des Unternehmens nicht mehr realistisch (ungünstige Fortführungsprognose) oder nicht mehr wirtschaftlich sinnvoll erscheint.
Die Rechtsprechung zeigt, dass die Wahl zwischen Ertragswert und Liquidationswert stets von den konkreten wirtschaftlichen Verhältnissen und Zukunftsaussichten des Unternehmens abhängt. Während der Ertragswert die Fortführungsfähigkeit honoriert, schützt der Liquidationswert besonders in Krisenzeiten die Vermögensinteressen der Anteilseigner. Ein klar strukturierter Ansatz, der Ertragswert und Liquidationswert integriert und die Fortführungsprämisse mit einbezieht, gewährleistet nachvollziehbare und vor Gericht haltbare Bewertungen. Denn am Ende ist zu betonen, dass es eben im Einzelfall kein Automatismus ist, dass der Liquidationswert immer zwangsläufig die Wertuntergrenze der Bewertung darstellt. Wie so oft gilt vielmehr: auf den Einzelfall kommt es an.
