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Kapital­markt­orientierte Be­wer­tung

Börsenkurs vs. Unternehmenswert

Im Zuge aktienrechtlicher Strukturmaßnahmen (z.B. aktienrechtlicher Squeeze Out gemäß § 327a AktG, verschmelzungsrechtlicher Squeeze Out gemäß § 62 Abs. 5 UmwG oder der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags nach § 305 AktG) stellt sich regelmäßig die Frage nach der Abfindungshöhe für die Minderheitsaktionäre. Der Gesetzgeber hält sich bei der Frage nach der zutreffenden Bewertungsmethode im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen grundsätzlich bedeckt. Sowohl das AktG als auch das UmwG fordern lediglich eine „angemessene“ Abfindung.

Das Gesetz schreibt nicht vor, dass die Unternehmensbewertung im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen nach einer bestimmten Methodik zu erfolgen hat, bspw. nach dem Ertragswertverfahren, einem DCF-Verfahren, einer Multiplebewertung oder gar zum Börsenkurs. Nicht zuletzt im Zusammenhang mit aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen bzw. bei der Bestimmung der Barabfindung von Minderheitsaktionären spielt der Börsenkurs eines Unternehmens aber dennoch regelmäßig eine Rolle. Die Barabfindung muss nach der Rechtsprechung des BGH mindestens dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der zu bewertenden Gesellschaft während der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme entsprechen (sogenannte Deinvestitionswert als Mindestwert).

In der Praxis steht der Berater damit regelmäßig vor der Herausforderung, je nach Bewertungsanlass einen sachgerechten Unternehmenswert zu bestimmen und in diesem Zusammenhang zu entscheiden, welche Bewertungsmethode den „wahren“ Unternehmenswert am besten zum Ausdruck bringt. Grundsätzlich ist die Einschätzung des Marktes bzw. von fremden Dritten ein guter Indikator. So stellt auch der Steuergesetzgeber zur Bestimmung des gemeinen Werts von Wertpapieren, die am Bewertungsstichtag an einer deutschen Börse zum Handel im regulierten Markt zugelassen sind, auf den niedrigsten am Stichtag notierten Kurs ab. Für lediglich im Freiverkehr gehandelte Aktien gilt das analog. Insofern bleibt hier überhaupt kein Raum, den Unternehmenswert bzw. gemeinen Wert nicht auf Basis der Marktkapitalisierung zu bestimmen. Es sollte aber stets hinterfragt werden, wie nachhaltig eine Bewertung am Kapitalmarkt ist.

Bezüglich der Geeignetheit des Börsenkurses zur Bestimmung des (Gesamt-)
Unternehmenswerts besteht in Literatur und Praxis nicht unbegründet keine einheitliche Meinung. Die Argumente für die ablehnende Haltung gegenüber dem Börsenkurs zur Ermittlung des Unternehmenswerts sind diesbezüglich vielfältig, korrespondieren aber im Wesentlichen mit der vom BGH bereits im Jahr 1967 getroffenen Aussage: „[…] (Der Börsenkurs) ergibt sich aus dem im Augenblick der Kursbildung vorhandenen Verhältnis von Angebot und Nachfrage, das von der Größe und Enge des Marktes, von zufallsbedingten Umsätzen, von spekulativen Einflüssen und sonstigen, nicht wertbezogenen Faktoren wie politischen Einflüssen, Gerüchten, Informationen, psychologischen Momenten oder allgemeinen Tendenzen abhängt. Außerdem unterliegt der Börsenkurs unberechenbaren Schwankungen und Entwicklungen, wie die Aktienkurse der letzten Jahre bereits deutlich gemacht haben.“ (BGH, 30.3.1967 – II ZR 141/64).

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