Unternehmensbewertung auf Basis von Börsenkursen: Entwurf zu IDW ES 17

Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW veröffentlichte am 28. Mai 2025 den „Entwurf eines IDW Standards zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen“. Hierdurch reagiert das IDW auf die ergangene Rechtsprechung des BGH, nach welcher der Börsenkurs unter bestimmten Voraussetzungen den „wahren“ Wert einer Aktie widerspiegeln kann. Falls die Voraussetzungen erfüllt sind, kann der Börsenkurs als alleinige Grundlage für eine angemessene Kompensation dienen.

1. Grundlagen

Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW reagiert mit dem Entwurf eines Standards zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen (IDW ES 17) auf die ergangene Rechtsprechung des BGH, welche die Heranziehung des Börsenkurses bei bestimmten aktienrechtlichen und umwandlungsrechtlichen Maßnahmen unter der Erfüllung verschiedener Kriterien erlaubt ist (vgl. hierzu: https://www.kleeberg.de/2024/07/30/bgh-schaetzung-des-unternehmenswerts-anhand-von-boersenkursen-rechtlich-zulaessig/). In den Urteilen des BGH werden als Ausschlusskriterien für die Verwendung des Börsenkurses als Grundlage der Bewertung eines Unternehmens bzw. zur Bestimmung einer angemessenen Kompensation u. a. ein nicht stattgefundener Aktienhandel, geringe Handelsvolumina oder ein geringer Streubesitz genannt. Nach der Rechtsprechung des BGH ist dabei der Durchschnittskurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor dem Stichtag der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme ausschlaggebend.

Aus der Sicht der Bewertungstheorie und der betriebswirtschaftlichen Praxis sind zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen umfassende ökonomische Analysen und weitergehende Handlungen mit Blick auf die Kompensation des vollen wirtschaftlichen, sogenannten „wahren“ Werts erforderlich. Dabei gilt es insbesondere zu beurteilen, ob im konkreten Bewertungsfall von einem effektiven und liquiden Aktienhandel ausgegangen werden kann.

Der nun vorliegende Entwurf des IDW ES 17 beinhaltet für verschiedene Anwendungsfälle Anforderungen an die Beurteilungskriterien und -handlungen sowie die darauf basierende eigenverantwortliche Gesamtbeurteilung des Wirtschaftsprüfers.

2. Inhalt des neuen IDW ES 17

Der neue IDW ES 17 beinhaltet folgende Kapitel:

• Vorbemerkung;
• Sachlicher Anwendungsbereich und begriffliche Grundlagen;
• Auftragsvereinbarung und Qualitätsmanagement;
• Zu beurteilender Börsendurchschnittskurs;
• Volle Kompensation des „wahren“ Werts als Ziel der Angemessenheitsbeurteilung;
• Kriterien zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen;
• Börsenkurs als Desinvestitionspreis (Untergrenze) und als Verrentungsbasis;
• Dokumentation und Berichterstattung.

2.1. Anwendungsbereich

Der neue Standard IDW ES 17 fokussiert die Beurteilung eines Börsenkurses im Rahmen von aktien- und umwandlungsrechtlichen Angemessenheitsprüfungen. Dies betrifft die im Rahmen des Aktiengesetzes (AktG) geregelte Kompensation von Minderheitsaktionären u. a. in Form:

• eines Ausgleichs bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen (§ 304 i. V. m. § § 293b ff. AktG);
• einer Abfindung bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen (§ 305 i. V. m. § § 293b ff. AktG);
• einer Barabfindung bei Squeeze-out bei verbundenen Unternehmen (§ 327c Abs. 2 Satz 2 i. V. m. § § 293b ff. AktG).

Im Rahmen des Umwandlungsgesetzes (UmwG) sind u. a. folgende Sachverhalte auf Angemessenheit zu prüfen:

• Barabfindung bei verschmelzungsrechtlichem Squeeze-out unter Beteiligung von Aktiengesellschaften (§ 60 i. V. m. § § 9 ff. UmwG);
• Barabfindung bei spaltungsrechtlichem Squeeze-out (§ 125 Abs. 1 i. V. m. § § 30 Abs. 2, 10 ff. UmwG);
• Barabfindung im Rahmen einer Vermögensübertragung (§ 176 Abs. 2 Satz 4 i. V. m. § 30 Abs. 2 UmwG);
• Umtauschverhältnisse im Rahmen einer Verschmelzung (unter Beteiligung von Aktiengesellschaften) (§ 60 i. V. m. § § 9 ff. UmwG und § 73 i. V. m. § § 60, 9 ff. UmwG);
• Umtauschverhältnisse im Rahmen einer Spaltung (§ 125 i. V. m. § § 60, 9 ff. UmwG).

Hierbei handelt es sich um Bewertungsanlässe, in denen der Gesetzgeber ein besonderes Schutzbedürfnis nicht an der Bewertung Beteiligter, aber von ihr betroffener Anteilseigner erkannt hat und dem durch entsprechende Angemessenheitsprüfungen Sorge trägt.

2.2. Zu beurteilender Börsendurchschnittskurs

Ein Börsenkurs i.S. des neuen IDW ES 17 ist ein gemäß § 24 Börsengesetz (BörsG) festgestellter Börsenpreis. Hierbei handelt es sich um Preise für gehandelte Anteile an einem Unternehmen, die während der Börsenzeit an einer Börse festgestellt werden.

An ausländischen Börsen festgestellte Kurse können Börsenkurse im Sinne des IDW ES 17 angemessen sein, wenn sie nach vergleichbaren Regularien festgestellt werden wie nach dem BörsG.

Der BGH hat zum Börsenkurs festgestellt, dass dieser als umsatzgewichteter Durchschnittskurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor dem Stichtag der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme (sogenannter Bewertungsstichtag) zu ermitteln ist (BGH, Urteil vom 31.01.2024 – II ZB 5/22; BGH und Urteil vom 21.02.2023 – II ZB 12/21). In den Fällen des § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG ist hingegen auf den Sechsmonatsdurchschnittskurs vor der Bekanntmachung der Maßnahme abzustellen.

2.3. Volle Kompensation des wahren Werts

Der neue IDW Standard ES 17 legt dar, unter welchen Voraussetzungen aus am Markt beobachtbaren Börsenkursen auf eine angemessene Kompensation geschlossen werden kann und welche Beurteilungshandlungen der Wirtschaftsprüfer zur Beurteilung des Börsenkurses im Hinblick auf den „wahren“ Wert vorzunehmen hat. Nach ständiger BGH-Rechtsprechung soll das Kriterium „angemessen“ sicherstellen, dass ausscheidende Minderheits- oder außenstehende Aktionäre den vollen wirtschaftlichen Wert ihrer Beteiligung an dem Unternehmen ersetzt bekommen. Ein(e) angemessene(r) Abfindung oder Ausgleich bedeutet, dass der betroffene Aktionär mit einer Situation gleichgestellt wird, als hätte die gesellschaftsrechtliche Maßnahme, durch die es zur Enteignung bzw. Kompensationsnotwendigkeit kommt, nicht stattgefunden.

2.4. Kriterien zur Beurteilung der Angemessenheit börsennotierter Kompensationen

Ein wesentlicher Teil der Rechtsprechung des BGH zur Zulässigkeit der Bewertung von Unternehmen und Ansprüchen allein auf Basis eines Börsenkurses waren die Anforderungen an die Qualität der herangezogenen Börsenkurse. Im neuen Standard IDW ES 17 werden die in der Rechtsprechung diskutierten Kriterien des Börsenkurses zu sechs Beurteilungskriterien zusammengefasst und definiert. Dadurch soll sichergestellt werden, dass der Börsenkurs eines Unternehmens im konkreten Einzelfall den „wahren“ Wert der Unternehmensanteile widerspiegelt.

Im IDW ES 17 ist eine Tendenz zur Verwendung des Dreimonatsdurchschnittskurses innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor dem Stichtag der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme erkennbar, jedoch gibt es auch Stimmen, die den Ansatz eines Sechsmonatsdurchschnittskurses für angemessener halten.

• Einbezug von Anteilseignerstruktur (mit einem etwaigen beherrschenden Einfluss) und anderweitige Kursbeeinflussung:
  Beim Vorliegen einer Anteilseignerstruktur mit (einzeln oder gemeinsam) dominierenden Anteilseignern besteht das Risiko von einseitig beeinflusster Preisee. Weiterhin ist zu prüfen, ob nicht durch die erwartete Ertragskraft oder die Renditeerwartungen der Investoren beeinflusste Börsenkursentwicklungen vorliegen, die besonders in Krisenzeiten (bspw. Ausbruch der Corona-Pandemie, Beginn des Ukraine-Konflikts) auftreten.
• Liquidität des Marktes:
  Ein Wertpapiermarkt gilt als liquide, wenn an diesem schnell, einfach und ohne signifikante Preisänderungen Wertpapiere in großen Mengen gekauft und verkauft werden können. Dies setzt eine Vielzahl an (potenziellen) Käufern und Verkäufern auf dem relevanten Markt voraus.
• Marktcoverage zu dem zu bewertenden Unternehmen:
  Professionelle Marktbeobachter wie Analysten oder Ratingagenturen sammeln Informationen über Unternehmen und deren Umfeld, bewerten diese und veröffentlichen ihre Einschätzungen. Eine Vielzahl an Meinungen sowie übereinstimmende Erwartungen erhöhen dabei die Wahrscheinlichkeit einer effektiven Informationsverarbeitung und -bewertung.
• Umfang der Berichterstattung durch das Unternehmen selbst:
  Ein hoher Grad an Informationsbereitstellung durch das Unternehmen ist eine zwingende Voraussetzung für eine effektive Informationsverarbeitung und -bewertung im Börsenkurs eines Wertpapiers.
• Entwicklung des Unternehmens zwischen dem Börsenkursstichtag und dem Bewertungsstichtag (Stichtagsprinzip):
  Nach den gesetzlichen Vorgaben sind die Verhältnisse des Unternehmens im Zeitpunkt der Beschlussfassung seiner Hauptversammlung über die Strukturmaßnahme (Bewertungsstichtag) zu berücksichtigen. Zur Einhaltung des Stichtagsprinzips ist zu beurteilen, ob der relevante Börsenkurs zum Börsenkursstichtag die Verhältnisse zum Bewertungsstichtag angemessen reflektiert.
• mögliche Informationsasymmetrien, die zu einer Kursbeeinflussung geführt haben können:
  Der Betrachtungszeitraum ist auf offensichtliche Anhaltspunkte für eine nicht durch die erwartete Ertragskraft oder die Renditeerwartungen der Investoren beeinflusste Börsenkursentwicklung hin zu beurteilen.

Eine klare Abgrenzung der herangezogenen Kriterien ist nicht immer möglich, aber auch nicht notwendig, da sich die Angemessenheit eines Börsenkurses aus einer Gesamtbeurteilung der vom Wirtschaftsprüfer durchgeführten Analysen und Beurteilungen ergibt.

Zur besseren Strukturierung der Analysen und Beurteilungen werden die Ergebnisse des Beurteilungsprozesses mittels eines Ampelsystems in „rot“, „gelb“ oder „grün“ kategorisiert. Ist ein Beurteilungskriterium oder mehrere Beurteilungskriterien nicht erfüllt („rote“ Kategorie) oder nur teilweise erfüllt („gelbe“ Kategorie), darf der Börsenkurs nicht als alleiniger Maßstab für den „wahren“ Wert herangezogen werden. In diesem Fall ist maßgeblich auf den objektivierten Unternehmenswert (Zukunftserfolgswert) nach IDW S 1 i. d. F. 2008 abzustellen.

2.5. Börsenkurs als Desinvestitionspreis (Untergrenze) und als Verrentungsbasis

Der IDW ES 17 differenziert den Börsenkurs darüber hinaus in den Börsenkurs als Wertuntergrenze sowie als Verrentungsbasis.

Der Börsenkurs als Wertuntergrenze unterscheidet sich von der Funktion, den „wahren“ Wert zu ermitteln. Diese Unterscheidung ist von Bedeutung, da bei Heranziehung des Börsenkurses als Wertuntergrenze weniger Kriterien erfüllt sein müssen als bei der Ermittlung des „wahren“ Werts. Entscheidend für die Bestimmung einer Wertuntergrenze ist nur, ob eine Veräußerung zu diesem Kurs möglich gewesen wäre. Es darf somit keine Marktenge vorliegen und es muss eine ausreichende Markttiefe bestehen. Als Indikator für die Frage der Veräußerbarkeit werden in der Rechtsprechung regelmäßig die Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO herangezogen.

Der Börsenkurs als Verrentungsbasis dient gemäß § 304 Abs. 1 AktG bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags den außenstehenden Aktionären als Grundlage zur Ermittlung des angemessenen Ausgleichs. Der Börsenkurs kann nach der Rechtsprechung des BGH  als Verrentungsbasis herangezogen werden, wenn die Kriterien zur Ermittlung des „wahren“ Werts erfüllt sind. Sonst ist der objektivierte Unternehmenswert (Zukunftserfolgswert) nach IDW S 1 i. d. F. 2008 als Verrentungsbasis zu ermitteln.

2.6. Dokumentation und Berichterstattung

Der Wirtschaftsprüfer hat die Grundlagen einer Beurteilung der Angemessenheit des Börsenkurses in seinen Arbeitspapieren zu dokumentieren. Weiterhin hat der Wirtschaftsprüfer über die Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen im Rahmen aktien- oder umwandlungs-rechtlicher Angemessenheitsprüfungen Bericht zu erstatten. In dem Bericht ist insbesondere auf die Kompensation des „wahren“ Werts der betrachteten Aktie nach den im dargestellten neuen IDW ES 17 Standard enthaltenen Grundsätzen einzugehen.

3. Fazit

Mit dem vorliegenden Standardentwurf des IDW ES 17 trägt der FAUB des IDW der ergangenen Rechtsprechung des BGH zur Relevanz von Börsenkursen bei der Schätzung eines Unternehmenswertes Rechnung. Ein wesentlicher Teil der Rechtsprechung des BGH waren die Anforderungen an die Qualität der herangezogenen Börsenkurse. Im neuen Standard IDW ES 17 werden diese in sechs maßgebenden Kriterien zusammengefasst und definiert. Dadurch soll sichergestellt werden, dass der Börsenkurs eines Unternehmens im konkreten Einzelfall den „wahren“ Wert der Unternehmensanteile widerspiegelt. Ein Ampelsystem soll helfen, die Darstellung und Wertung der Ergebnisse zu strukturieren und die Nachvollziehbarkeit der Beurteilung zu erhöhen.

Änderungs- oder Ergänzungsvorschläge zu dem veröffentlichten Entwurf können schriftlich bis zum 31.08.2025 beim IDW eingereicht werden.