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Auswirkung von Krisen auf die Unter­nehmens­bewertung

Hinweise zur Berücksichtigung von Risiken infolge von Krisensituationen

Der aktuelle Angriff der Hamas auf Israel macht die gegenwärtige Brisanz von globalen Krisenherden nochmals deutlich. Der nachfolgende Beitrag stellt den vielfältigen Einfluss von wirtschaftlichen Unwägbarkeiten auf die Bewertung von Unternehmen dar. Dabei existiert eine Gemengelage von sich überlagernden Krisen, die von den Nachwirkungen der Corona-Pandemie bis hin zu geopolitischen Konflikten reichen.

Gerade in wirtschaftlich schwierigen und unsicheren Zeiten nimmt die Bedeutung einer sachgerechten und ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung zu. Hierbei sind die Einflüsse auf die bewertungsrelevanten Parameter, insb. die finanziellen Überschüsse sowie die Kapitalkosten, ebenso zu beachten wie die „handwerklichen“ Anforderungen, die an eine zutreffende Unternehmensbewertung zu stellen sind.

Das aktuelle makroökonomische Umfeld ist geprägt von einer Vielzahl an Krisen, welche sich teilweise überlagern bzw. aneinanderreihen. Die Brisanz von geopolitischen Konflikten, wie in der Ukraine oder Taiwan, hat durch den aktuellen Angriff der Hamas auf Israel weiter an Bedeutung gewonnen. Da die Region des Nahen Ostens für globale Lieferketten und Energieversorgung eine zentrale Rolle spielt, können sich die Auswirkungen dieser Konfrontation noch verstärken. Hinzu kommen die Folgen der wirtschaftspolitischen Zersplitterung durch den Brexit und den nach wie vor ungelösten Handelskrieg zwischen den USA und China. Die vorgenannten Krisen folgen hierbei auf den Anfang und Beginn des Jahres 2020 weltweit ausgelöste Corona-Pandemie, die die Wirtschaft in bisher unerwarteter und bisher auch nicht gekannter Schnelligkeit in eine zum Teil bis heute anhaltende Krisensituation stürzte.

Aufgrund von massiv erhöhten Inflationsraten in der Post-Covid Phase sowie aufgrund des Ukraine-Kriegs wechselte die Europäische Zentralbank (EZB) im Juli 2022 ihren geldpolitischen Kurs. Die daraufhin eingeschlagene restriktive Geldpolitik beendete mit einer Reihe von Zinsanstiegen die über zehn Jahre anhaltende Niedrigzinsphase. Mit steigenden Zinsen werden gemeinhin negative Auswirkungen auf die allgemeine konjunkturelle Situation assoziiert. Stand Herbst 2023 kommen die Notenbanken in ihrem Kampf gegen das aktuell erhöhte Inflationsgeschehen jedoch nur schleppend voran. Die vorstehend genannten Krisen führen zu einem starken Anstieg (wirtschaftlicher) Unsicherheit, deren Weiterentwicklung und Ende nicht absehbar ist.

Diese makroökonomischen Entwicklungen wirken auf die zukünftige Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage von Unternehmen ein. Bei Ausbruch einer Krise kann es an den Finanzmärkten zu Kurseinbrüchen kommen. Dies war beispielsweise im Frühjahr 2020 bei Ausbruch der Corona-Pandemie oder im Frühjahr 2022 nach Ausbruch des Ukraine Kriegs ebenso der Fall wie im Zuge des zunehmenden Konflikts im Nahen Osten. Die Marktwerte der Unternehmen, gemessen an ihrem Aktienkurs, verloren jeweils in kurzer Zeit teilweise erheblich an Wert. Im Gegensatz dazu stellt der FAUB des IDW im fachlichen Hinweis vom 20.03.2022 unverändert klar, dass die nach fundamentalanalytischen Bewertungsmethoden ermittelten Zukunftserfolgswerte von Unternehmen und Unternehmensanteilen von den Aktienkursen börsennotierter Gesellschaften zu unterscheiden sind.

Für die Ermittlung des Zukunftserfolgswerts von Unternehmen sind daher neben den kurzfristigen Implikationen, insbesondere auch die mittel- und langfristigen Auswirkungen von Krisen von zentraler Bedeutung. Ein abruptes (kurzfristiges) Absinken des Börsenkurses einer Gesellschaft hat in der Folge noch nicht zwangsläufig einen Effekt auf den Zukunftserfolgswert der betreffenden Unternehmung. Im Rahmen einer Unternehmensbewertung ist es daher unerlässlich, neben unternehmensinternen auch diese externen Einflussfaktoren zu analysieren.

Der FAUB des IDW weist ferner darauf hin, dass Unternehmenswerte stichtagsbezogen zu ermitteln sind. Die Erwartungen über die künftigen finanziellen Überschüsse des Bewertungsobjekts als auch der bestmöglichen Alternativinvestition hängen vom Umfang der im Zeitablauf zufließenden Informationen ab. Bei Auseinanderfallen des Bewertungsstichtags und des Zeitpunkts der Durchführung der Bewertung ist daher nur der Informationsstand zu berücksichtigen, der bei angemessener Sorgfalt zum Bewertungsstichtag hätte erlangt werden können.

Dieses Vorgehen wird im Folgenden am Beispiel des Ukraine-Kriegs veranschaulicht:

Bei Stichtagen bis einschließlich 23.02.2022, d. h. einen Tag vor Beginn der kriegerischen Handlungen, sind die Auswirkungen des Ukraine-Kriegs bei der Bewertung nicht zu berücksichtigen. Diese Sichtweise folgt auch der vom BGH entwickelten und unverändert für Bewertungszwecke gültigen sogenannten Wurzeltheorie, die besagt, dass allein solche Sachverhalte bei der Bewertung zu berücksichtigen sind, die am Bewertungsstichtag bereits in der Wurzel angelegt und damit als bewertungsrelevant anzusehen sind. Insofern darf der Ukraine-Krieg bei Bewertungen mit Stichtagen bis einschließlich 23.02.2022 nicht berücksichtigt werden. Allerdings ist in Bewertungsgutachten darauf hinzuweisen, dass die Auswirkungen des Ukraine-Kriegs nicht berücksichtigt wurden.

Wesentlich komplexer stellt sich die Situation für Stichtage ab dem 24.02.2022 dar. Die Auswirkungen dieser Krise sind bei Bewertungsstichtagen ab dem 24.02.2022 einzelfallspezifisch zu analysieren. Dabei ist zu untersuchen, ob und wie sich der Ukraine-Krieg auf die Ertragslage des konkreten Bewertungsobjekts auswirkt. Eine Ausgangsbasis für die Abschätzung der Auswirkungen können individuelle, aber auch global beobachtbare Effekte sein.

Folglich sind die Auswirkungen dieser Effekte auf die finanziellen Überschüsse des Unternehmens zu bewerten. In erster Linie werden Absatz- und/oder Beschaffungsmärkte betroffen sein. Es gilt daher zu analysieren, wie sich die Preise von Inputfaktoren entwickeln und in welcher Höhe Preissteigerungen an die eigenen Kunden weitergegeben werden können. Gelingt eine vollständige Überwälzung, hat das vorherrschende Inflationsgeschehen keine Auswirkung auf die Rentabilität des Unternehmens.

Wachsen Umsätze und Aufwendungen mit jeweils unterschiedlichen Preissteigerungsraten, ergibt sich daraus eine sogenannte unternehmensspezifische Inflationsrate. Diese ist von der allgemeinen Inflationsrate zu unterscheiden und für die Ableitung der finanziellen Überschüsse maßgeblich. Eine Unternehmensbewertung erfolgt regelmäßig in Form einer Nominalrechnung. In den zukünftigen finanziellen Überschüssen ist daher der Inflationseffekt bereits abgebildet.

Diese finanziellen Überschüsse eines Unternehmens werden unabhängig davon auch durch Mengen- oder Struktureffekte beeinflusst. Vor dem Hintergrund der derzeitigen Gemengelage an Krisen können die im Folgenden dargestellten Auswirkungen auftreten.

Umsatzeinbrüche entstehen durch gestörte Geschäftsbeziehungen aufgrund von wirtschaftspolitischen Sanktionen, wie veränderte Zollgestaltungen, Embargos und Einschränkungen im Zahlungsverkehr. Aber auch Kaufzurückhaltung bei Verbrauchern aufgrund von Inflation kann eine wichtige Rolle spielen.

Kostenseitig sind dabei weitere Preisanstiege bei Energie von entscheidender Bedeutung. Weiterhin haben auch Knappheitssituationen bei anderen Rohstoffen, die eintreten können, wenn sich bedeutende Abbaustätten in Krisengebiete befinden, Auswirkungen auf die Entwicklung der finanziellen Überflüsse eines Unternehmens. Wechselkursschwankungen können die aufgezeigten Risiken nochmals verstärken. Besonders betroffen ist die zukünftige Vermögens-, Ertrags- und Finanzlage des Bewertungsobjekts, wenn Produktionsstätten oder Beteiligungen in Krisengebieten bestehen. In diesem Fall ist zu prüfen, inwiefern Einschränkungen aufgrund von Produktions- und Lieferausfällen bestehen und ggf. eingeschränkte Dividendenausschüttungsmöglichkeiten oder sogar Enteignungen drohen.

Zudem wirken sich die eingangs genannten Krisen auch auf den Kapitalisierungszinssatz innerhalb einer Unternehmensbewertung aus. Grundsätzlich sah der FAUB des IDW im Fall des Ukraine-Kriegs keinen Anlass, von der generellen und bisher angewandten Methodik abzuweichen. Da sich der Kapitalisierungszinssatz an langfristigen Analysen von durchschnittlichen Marktrenditen orientiert, erachtet der FAUB des IDW es weiterhin als sachgerecht, die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern auch in der gegenwärtigen Situation in einer Bandbreite zwischen 6,0 % und 8,0 % anzusetzen. Pauschale Zuschläge beim Kapitalisierungszinssatz lehnt der FAUB des IDW ab. Die gestiegenen Unsicherheiten sind in der Planung der finanziellen Überschüsse abzubilden.

Anders verhält es sich jedoch mit der Inflation. Ein wesentlicher Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes ist der risikolose Basiszinssatz. Dieser enthält eine Geldentwertungsprämie, welche die Anleger für die erlittenen Inflationsverluste entschädigt. In Deutschland stieg der risikolose Basiszinssatz nach IDW S 1 vor persönlichen Steuern von 0,10 % zum 01.01.2022 auf 2,75 % zum 01.11.2023.

Weiteren Einfluss auf einen mithilfe des CAPM-Modells bestimmten Kapitalisierungszinssatz hat der sogenannte Betafaktor. Dieser bildet das unternehmensspezifische Risiko ab, indem er die Volatilität der Unternehmensentwicklung mit dem Gesamtmarkt vergleicht. Durch die beschriebenen Krisen ergeben sich positive und negative Einflüsse auf den Betafaktor. Eine Veränderung des Betafaktors wirkt sich wiederum auf den Unternehmenswert aus. Tendenziell ist die Unsicherheit an den Kapitalmärkten in den Jahren 2020 ff. angestiegen, sodass bei einem insgesamt erhöhten Volatilitätsniveau an den Kapitalmärkten aktuell vereinzelt deutlich höhere Beta-Faktoren zu beobachten sind als bisher.

Insgesamt sind die makroökonomischen Einflüsse von Krisen auf jedes Unternehmen regelmäßig vielfältig und teils gravierend. Daraus ergeben sich direkte und indirekte Einflüsse auf den Unternehmenswert. Sowohl die bewertungsrelevanten Überschüsse als auch die bewertungsrelevanten Kapitalkosten sind betroffen. Daher ist eine umfassende, unternehmensindividuelle Analyse des zum Bewertungsstichtag relevanten Marktumfeldes von entscheidender Bedeutung. In schwierigen Zeiten bietet es sich in der Praxis an, genauer und detaillierter zu planen als bisher. Dies betrifft neben der Genauigkeit der Planungen auch die Länge des Detailplanungszeitraums. Gerade in unsicheren Zeiten bedarf es oftmals eines längeren Zeitraums als drei bis fünf Jahre, bis sich das Unternehmen bezogen auf seine Planung wieder in einem sogenannten eingeschwungenen Zustand befindet. Auch kann im Einzelfall eine genauere Analyse von Synergieeffekten geboten sein, um bestehende Bewertung absichern zu können.

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