Beim aktienrechtlichen Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG steht die Bestimmung einer angemessenen Barabfindung im Zentrum rechtlicher und ökonomischer Auseinandersetzungen. Sowohl die integrierte Unternehmensplanung, die als Grundlage der Ertragswertmethode (nach IDW S 1 i. d. F. 2008) dient, als auch der Börsenkurs, als Verkehrswertindikator für börsennotierte Gesellschaften, spielen dabei eine Schlüsselrolle. Hinzu kommen die Vorgaben ergangener Rechtsprechung sowie der neue Standard IDW S 17 des Instituts der Wirtschaftsprüfer.
1. Unternehmensbewertung beim aktienrechtlichen Squeeze-out
Die Bestimmung eines sachgerechten Unternehmenswerts ist für Investoren und Gesellschafter im Rahmen von Transaktionen und gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen von zentraler Bedeutung. Ein aus rechtlicher und wirtschaftlicher Sicht besonders kritischer Anlass ist der aktienrechtliche Squeeze-out gemäß §§ 327a ff. AktG, bei dem Minderheitsaktionäre gegen eine „angemessene“ Barabfindung zwangsweise aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden. Hierbei kann ein Mehrheitsaktionär, der mindestens 95 % des Grundkapitals hält, die restlichen Aktien der Minderheitsaktionäre gegen eine Abfindung auf sich übertragen lassen. Gerade die Bestimmung der Barabfindung der ausscheidenden Minderheitsaktionäre ist regelmäßig Gegenstand rechtlicher Auseinandersetzungen. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um einen Squeeze-out bei einem nicht börsennotierten Unternehmen handelt, dessen Aktien nicht an einem aktiven Markt gehandelt werden. In der Regel führt die Ermittlung des „wahren“ Werts im Rahmen von Squeeze-outs häufig zu langwierigen gerichtlichen Spruchverfahren.
Bei der Ermittlung des Unternehmenswerts, aus dem die Barabfindung abgeleitet wird, gibt es verschiedene Bewertungsansätze.
Im Regelfall wird eine objektivierte Unternehmensbewertung nach IDW S 1 i. d. F. 2026 (die Neufassung des bisherigen IDW S 1 i. d. F. 2008 erfolgte im Jahr 2026). Im Rahmen des IDW S 1 wird regelmäßig die Ertragswertmethode herangezogen. Das nicht betriebsnotwendige Vermögen ist ebenfalls gesondert bei der Ermittlung der Barabfindung der Minderheitsaktionäre zu berücksichtigen. Der Liquidationswert ist als Wertuntergrenze zu berücksichtigen.
Darüber hinaus ist der Börsenkurs bei der Ermittlung des der Barabfindung zugrunde zu legenden Unternehmenswerts zu berücksichtigen.
Bei der Unternehmensbewertung von Immobiliengesellschaften oder vermögensverwaltenden Gesellschaften kann unter bestimmten Voraussetzungen außerdem das sog. Net-Asset-Value-Verfahren (NAV) herangezogen werden.
2. Ertragswertverfahren nach IDW S 1
2.1 Vorbemerkung
Eine Unternehmensbewertung im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out erfordert die Bestimmung des objektivierten Unternehmenswerts nach den Vorgaben des Standards IDW S 1 i. d. F. 2026. Der objektivierte Unternehmenswert wird regelmäßig nach der Ertragswertmethode gemäß IDW S 1 bestimmt, soweit kein anderes Verfahren den wahren Unternehmenswert abbilden kann. Der IDW S 1 erlaubt aber auch die Anwendung von Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren). Nach dem IDW S 1 ergibt sich der Unternehmenswert bei den vorstehend dargestellten kapitalwertorientierten Verfahren aus der Diskontierung der den Anteilseignern künftig zufließenden bewertungsrelevanten finanziellen Überschüssen.
2.2 Planungsrechnung
Gemäß den Vorgaben des IDW S 1 sind für die Prognose der finanziellen Überschüsse grundsätzlich unternehmens- und marktorientierte zukunftsbezogene Informationen erforderlich. Als unternehmensbezogene Informationen sind vor allem interne Planungsdaten sowie daraus entwickelte prognostizierte Erfolgs-, Finanz- und Vermögensgrößen heranzuziehen.
In der Bewertungspraxis werden die bewertungsrelevanten finanziellen Überschüsse aus einer integrierten Unternehmensplanung des Bewertungsobjekts abgeleitet, die aus einer Plan-Bilanz, einer Plan-Gewinn- und Verlustrechnung sowie einer Plan-Kapitalflussrechnung besteht. Die vom Bewertungsobjekt oder den Auftraggebern der Bewertung erstellte Planung der künftigen finanziellen Überschüsse ist daher vom bewertenden Wirtschaftsprüfer auf ihre Plausibilität hin zu beurteilen. Hintergrund ist, dass eine Gestaltung bzw. Änderung zentraler Planungsparameter unmittelbare und mitunter erhebliche Auswirkungen auf den Unternehmenswert hat.
In der Folge hat die laufende Rechtsprechung deutscher Gerichte eine Reihe an Kriterien entwickelt, die eine bewertungsrelevante Planung zur Bestimmung des Unternehmenswerts im Rahmen eines Squeeze-out zu erfüllen hat. Die Rechtsprechung ist zu IDW S 1 i. d. F. 2008 ergangen, die Ausführungen sind aber auch für den aktuellen Stand des IDW S 1 i. d. F. 2026 relevant.
Nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) (vgl. News vom 22.10.2025) ist eine Unternehmensplanung das Ergebnis der unternehmerischen Entscheidung der Geschäftsführung. Nach Ansicht des Gerichts ist daher nur eingeschränkt überprüfbar, ob die Planungsrechnung auf zutreffenden Informationen und realistischen Annahmen beruht. Im Ergebnis ist die von der Geschäftsführung zur Verfügung gestellte Planung einer Unternehmensbewertung zugrunde zu legen, wenn sie auf plausiblen und nachvollziehbaren Annahmen beruht.
Jedoch stellt das BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) auch fest, dass die Planungshoheit zwar bei der Geschäftsführung des Bewertungsobjekts liegt, aber auch der gerichtlichen Kontrolle hinsichtlich der Plausibilität unterliegt und folgt somit der Auffassung früherer Rechtsprechung des OLG München (Beschluss vom 09.04.2021 – Az. 31 Wx 2/19) (vgl. News vom 29.07.2021). So sind der Planungshoheit der Geschäftsführung Grenzen gesetzt, wie das OLG Karlsruhe in seinem Beschluss vom 18.05.2016(Az. 12a W 2/15) bereits festgestellt hat. Falls es sich bei den Planungsannahmen eines Bewertungsgutachtens um „Sonderplanungen“, die ausschließlich zu Bewertungszwecken und außerhalb des formalen unternehmerischen Planungsprozesses erstellt wurden, handelt, fallen diese nur bedingt unter die unternehmerische Planungshoheit der Geschäftsführung. Etwaige von einem gerichtlich bestellten Sachverständigen in einzelnen Punkten vorgenommene Korrekturen sind in einem solchen Fall rechtmäßig. Hintergrund war, dass dem gerichtlich bestellten Sachverständigen die vorgelegte Planungsrechnung auf Basis der ermittelten Ist-Daten und unter Berücksichtigung der im Übrigen einzubeziehenden Umstände als nicht mehr plausibel erschien.
Im Rahmen von Spruchverfahren sind nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) Gerichte verpflichtet, die zentralen Annahmen der bewertungsrelevanten Planung zu überprüfen. Der gerichtliche Prüfungsmaßstab richtet sich dabei nach der formellen Korrektheit der Planungsrechnung sowie der objektiven Plausibilisierung der zugrunde liegenden Planungsannahmen. Dazu zählt u. a., ob die Planung auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) beruht und auf daran orientierten, realistischen und in sich widerspruchsfreien Annahmen aufbaut. Die Ergebnisse der Vergangenheitsanalyse sind hierbei Grundlage für die Plausibilisierung einer Planungsrechnung. Mit dieser Auffassung folgt das BayObLG der zuvor ergangenen Rechtsprechung des OLG München (Beschluss vom 09.04.2021 – Az. 31 Wx 2/19).
Nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) kann eine Planung als unplausibel und damit nicht vertretbar zu werten sein, wenn sie im Vergleich zu den Ergebnissen der Vergangenheit zu konservativ ist und überdies Planabweichungen zur vergangenen Entwicklung nicht schlüssig erklärbar sind oder die Planung einseitige, systematische Verzerrungen aufweist. Zusammenfassend hielt bereits das OLG Düsseldorf in seinem Beschluss vom 09.05.2022 (Az. I-26 W 3/21) fest, dass die bewertungsrelevante Planung in einem Squeeze-out-Verfahren rechnerisch korrekt, Ergebnis eines sachgerechten und strukturierten Planungsprozesses sowie nachvollziehbar aus der historischen Unternehmensentwicklung hergeleitet sein muss (vgl. News vom 12.08.2022).
Weiterhin ist beim Ansatz der bewertungsrelevanten Planungsrechnung das Stichtagsprinzip zu berücksichtigen. Im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out ist dieses in § 327b Abs. 1 AktG definiert. Der Unternehmenswert ist nach den Verhältnissen der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung über die Übertragung der Aktien zu ermitteln. Daraus folgen nachstehende Konsequenzen:
- Ausschluss von ex-post-Erkenntnissen: Informationen oder Entwicklungen, die erst nach dem Bewertungsstichtag eintreten, dürfen grundsätzlich nicht zur nachträglichen Anpassung des Unternehmenswerts herangezogen werden.
- Wurzeltheorie: Eine Berücksichtigung nach dem Bewertungsstichtag bekannt gewordener Umstände ist nach ergangener Rechtsprechung (vgl. insbesondere OLG Stuttgart, Beschluss vom 29.09.2025 – Az. 20 W 15/23) nur zulässig, wenn diese am Bewertungsstichtag bereits angelegt und mit hinreichender Wahrscheinlichkeit erkennbar waren (vgl. News vom 04.02.2026).
2.3 Kapitalisierungszinssatz
2.3.1 Vorbemerkung
Der für die Bewertung erforderliche Kapitalisierungszinssatz ergibt sich aus einem Basiszins zuzüglich eines Risikozuschlags. Der Risikozuschlag wird mittels des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) ermittelt. Beim CAPM handelt es sich um ein in der Rechtsprechung, Wissenschaft und Praxis grundsätzlich anerkanntes Modell zur Bestimmung des Risikozuschlags, welcher sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie und dem Betafaktor ergibt.
2.3.2 Basiszinssatz
Der Basiszinssatz nach IDW S 1 spiegelt eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen wider. In der Unternehmensbewertung erfolgt häufig die Annahme einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens. Der Basiszinssatz stellt somit die Rendite einer zeitlich nicht begrenzten risikofreien Kapitalmarktanlage dar. In Deutschland erfüllen Anleihen der öffentlichen Hand (Bundesanleihen) weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit. Der Ausgangspunkt für die Bestimmung des „risikolosen“ Basiszinssatzes nach IDW S 1 ist daher die Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen. Zur Ableitung des Basiszinssatzes hat sich in der Praxis die Svensson-Methode etabliert.
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW hat eine Empfehlung für die Vorgehensweise bei der Rundung des Basiszinssatzes ausgesprochen: Sofern dieser unter einem Prozentpunkt liegt, ist der für die Unternehmensbewertung relevante Basiszinssatz auf 1/10 Prozentpunkte zu runden. Bei Zinssätzen oberhalb von 1,00 % ist der Zinssatz weiterhin auf 1/4Prozentpunkte zu runden.
In der Praxis unterliegt die Ermittlung des Basiszinssatzes regelmäßig keinem individuellen Ermessen, sondern der Basiszinssatz zu dem relevanten Bewertungsstichtag stellt eine klar zu bestimmende Größe dar.
2.3.3 Marktrisikoprämie
Die Überprüfung der Marktrisikoprämie bei einem Squeeze-out ist ebenfalls häufig Teil eines Spruchverfahrens.
Die vom FAUB des IDW veröffentlichten Empfehlungen zur Bestimmung der Marktrisikoprämie stellen zwar keine Rechtsnormen dar. Die Empfehlungen des FAUB gelten aber als in der Praxis weitgehend anerkannte und gebräuchliche Leitlinien. Der FAUB beobachtet laufend die vorherrschenden Marktbedingungen und passt gegebenenfalls seine Bandbreitenempfehlung an veränderte Umfeldbedingungen an. Zuletzt war dies im September 2025 der Fall (vgl. News vom 23.09.2025).
Das OLG Düsseldorf stellt in seinem Beschluss vom 09.05.2022(Az. I-26 W 3/21) fest, dass sich eine allgemein anerkannte Höhe der Marktrisikoprämie nach aktuellem Stand der Wirtschaftswissenschaften noch nicht herausgebildet hat (vgl. News vom 24.08.2022). Aus diesem Grund sind für die gerichtliche Schätzung grundsätzlich all diejenigen Werte ohne weiteres akzeptabel, die innerhalb der Bandbreite der anerkannten und gebräuchlichen Werte für Marktrisikoprämien liegen.
Trotz etwaiger singulärer abweichender Studien oder Gutachten zur Marktrisikoprämie obliege es dem Gericht nicht, umfassende wissenschaftliche Studien zur Höhe der Marktrisikoprämie als einer letztlich ohnehin nicht zweifelsfrei ermittelbaren Größe durchzuführen, wenn der FAUB des IDW eine Bandbreite bekannt gibt, die zwar gegebenenfalls diskussionswürdig, aber nicht unvertretbar erscheint.
Im konkreten Fall wurde der Ansatz der Marktrisikoprämie mit dem Mittelwert der vom FAUB des IDW zum Bewertungsstichtag geltenden Bandbreite als sachgerecht angesehen. Daraus könne dem OLG Düsseldorf folgend aber nicht ein allgemeiner Grundsatz abgeleitet werden, dass der Ansatz mit dem Mittelwert der Bandbreitenempfehlungen des FAUB des IDW stets sachgerecht sei. Vielmehr dürfe und müsse das Gericht im Spruchverfahren nach seiner Überzeugung gegebenenfalls durchaus zu dem Ergebnis gelangen, dass für bestimmte Stichtage ein niedrigerer oder höherer Ansatz der Marktrisikoprämie als der Mittelwert (aber weiterhin innerhalb der Bandbreiten des FAUB des IDW) das Marktrisiko besser abbilde. Einen Wert außerhalb der empfohlenen Bandbreiten des FAUB des IDW werde das Gericht aber nicht ohne gewichtige Gründe annehmen können.
Das BayObLG sieht in seinem aktuellen Beschluss vom 08.08.2025 (Az. 101 W 116/24) keine Gründe, die einem Ansatz des Mittelwerts der Bandbreitenempfehlung des FAUB zur Marktrisikoprämie entgegenstehen würden.
2.3.4 Betafaktor
Der einzige unternehmensspezifische Parameter innerhalb des CAPM ist der Betafaktor. Dieser bringt das systematische Risiko des Bewertungsobjekts zum Ausdruck, das nicht durch Diversifikation reduziert werden kann. Bei fehlender Börsennotierung des Bewertungsobjekts erfolgt die Ableitung des Betafaktors anhand der Börsendaten vergleichbarer Unternehmen (sog. Peer Group).
In die Zusammenstellung der Peer Group ist es nach Ansicht des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) aufgrund der internationalen Verflechtung der Kapitalmärkte nicht zu beanstanden, auch ausländische Vergleichsunternehmen einzubeziehen. Als Vergleichsunternehmen sind nach Auffassung des BayObLG Unternehmen der gleichen Branche bzw. Unternehmen, die vergleichbaren operativen Risiken ausgesetzt sind, sachgerecht.
Zur Beurteilung der Belastbarkeit eines aus Kapitalmarktdaten abgeleiteten Betafaktors werden in der Rechtsprechung folgende Filterkriterien herangezogen: R² und t-Wert (statistische Filterkriterien; vgl. z. B. OLG Stuttgart, Beschluss vom 20.08.2018 (Az. 20 W 1/13)) sowie Bid-Ask-Spread und FreeFloat (Filterkriterien für die Liquidität; vgl. z. B. OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.01.2017 (Az. 21 W 75/15)).
Die Rechtsprechung deutscher Gerichte befasste sich in der Vergangenheit mehrfach mit dem Ansatz dieser Signifikanzkriterien. Hierbei ist jedoch keine einheitliche Auffassung der Gerichte erkennbar. So akzeptierte das OLG Frankfurt am Main in seinem Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77/14) den Verzicht auf die Anwendung der oben genannten statistischen Filterkriterien zugunsten der Liquiditätskennzahlen. Das OLG Stuttgart hält in seinem Beschluss vom 20.08.2018 (Az. 20 W 1/13) die Ablehnung eines originären Betafaktors aufgrund zu geringer statistischer Relevanz für nachvollziehbar.
Voraussetzung eines aussagekräftigen Betafaktors ist, dass sich die Aktienrenditen sachlich und zeitlich unverzerrt an die Änderungen der ökonomischen Rahmenbedingungen anpassen können; vgl. OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77/14) und OLG Düsseldorf, Beschluss vom 22.03.2018 (Az. 26 W 20/14). Die Messung dieser Anpassungsfähigkeit der zugrunde liegenden Aktie erfolgt durch die aufgezeigten Liquiditätskennzahlen. Jedoch hat sich in der Rechtsprechung auch im Fall der Abgrenzung der Liquiditätskennzahlen bisher keine einheitliche Meinung in Form von fest definierten Grenzen zulässiger Signifikanzwerte herausgebildet. Nach Auffassung ergangener Rechtsprechung ist z. B. die Grenze, bis zu der der Bid-Ask-Spread auf eine hinreichende Liquidität hinweist, im Bereich von 1,25 % zu ziehen; vgl. LG München I, Beschluss vom 25.08.2023 (Az. HK O 12034/21) und OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 20.11.2019 (Az. 21 W 77/14).
Zusammenfassend sind Ansatz und Abgrenzung der Signifikanzkriterien des Betafaktors somit eine „nicht eindeutig zu beantwortende Wertungsfrage“. Daher ist die Belastbarkeit der Liquiditätskriterien unter allen Umständen des Einzelfalls zu prüfen (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 24.11.2011 – Az. 21 W 7/11).
2.3.5 Wachstumsfaktor
Ein wesentlicher Teil des Unternehmenswerts entfällt regelmäßig auf die Phase nach dem Detailplanungszeitraum (Terminal Value). Der Terminal Value wird maßgeblich durch den angesetzten Wachstumsfaktor bestimmt. Nach der Rechtsprechung des OLG Stuttgart, Beschluss vom 29.09.2025 (Az. 20 W 15/23), ist für dessen Bemessung nicht schematisch auf die allgemeine konsumorientierte Inflationsrate abzustellen. Vielmehr ist eine unternehmensspezifische, nachhaltig erzielbare Wachstumsrate zu bestimmen. Diese berücksichtigt insbesondere:
- strukturelle Preis- und Kostenentwicklungen auf den relevanten Beschaffungs- und Absatzmärkten,
- Effizienzsteigerungen und Produktivitätsfortschritte
- und die Fähigkeit zur Preisüberwälzung im jeweiligen Wettbewerbsumfeld.
In der Folge ist die Annahme eines Wachstumsfaktors, welcher unter der allgemeinen Inflationsrate liegt, nach Auffassung des BayObLG (Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24) sachgerecht. Nach Auffassung des Gerichts bedeutet dies nicht zwingend, dass das Unternehmen im Terminal Value real schrumpft und letztlich liquidiert werden muss.
2.4 Zwischenfazit
Aus der bisher ergangenen Rechtsprechung geht hervor, dass sowohl der bewertungsrelevanten Planungsrechnung als auch dem unternehmensspezifischen Kapitalisierungszinssatz im aktienrechtlichen Squeeze-out bei der Anwendung eines kapitalwertorientierten Verfahrens eine zentrale Rolle zukommt:
Die bewertungsrelevante Planung und der unternehmensspezifische Kapitalisierungszinssatz bilden die Grundlage für die Bestimmung des Unternehmenswerts und stehen deshalb regelmäßig im Mittelpunkt einer gerichtlichen Überprüfung im Rahmen eines Spruchverfahrens.
2.5 Nicht betriebsnotwendiges Vermögen bei einem Squeeze-out
Im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out stellt sich in Spruchverfahren regelmäßig die Frage, wie nicht betriebsnotwendiges Vermögen bei der Ermittlung der angemessenen Barabfindung zu behandeln ist. Die Rechtsprechung differenziert hierbei einheitlich zwischen dem operativen Unternehmenswert und solchen Vermögensbestandteilen, die für die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens nicht erforderlich sind.
Während der Ertragswert als etabliertes Verfahren zur Bestimmung von Unternehmenswerten ausschließlich die künftig erzielbaren operativen Überschüsse des betriebsnotwendigen Vermögens abbildet, sind nicht betriebsnotwendige Vermögenswerte gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzurechnen (vgl. LG Düsseldorf, Beschluss vom 30.01.2012 – Az. 33 O 128/06; LG München I, Beschluss vom 31.05.2016 – Az. 5 HKO 14376/13; LG München I, Beschluss vom 29.03.2019 – Az. 5 HK 3374/18).
Die Rechtsprechung bekräftigt, dass für die Einordnung als nicht betriebsnotwendig eine funktionale Betrachtung maßgeblich ist. Entscheidend ist, ob der betreffende Vermögensgegenstand für die Fortführung des operativen Geschäfts erforderlich ist (siehe z. B. BayObLG, Beschluss vom 08.08.2025 – Az. 101 W 116/24). Vermögenswerte, die ohne Beeinträchtigung des Unternehmenszwecks frei veräußert werden können, sind dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen zuzuordnen. Dabei kommt es nicht zwingend auf eine bereits konkret geplante Veräußerung an. Subjektive Verkaufsabsichten sind nicht entscheidend, können jedoch indizielle Bedeutung erlangen, insbesondere wenn eine strategische Neuausrichtung oder eine konkret vorbereitete Desinvestition bereits vorliegt. Auch Geschäftsbereiche, deren Trennung vom Kerngeschäft eingeleitet oder dokumentiert ist, können als nicht betriebsnotwendig qualifiziert werden, selbst wenn die tatsächliche Veräußerung erst nach dem Bewertungsstichtag erfolgt.
Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist grundsätzlich mit dem realisierbaren Markt- bzw. Veräußerungswert anzusetzen. Dabei sind etwaige Liquidations- oder Transaktionskosten wertmindernd zu berücksichtigen. Bei der Bewertung von nicht betriebsnotwendigem Vermögen kommt es auf die wirtschaftliche Verwertbarkeit der Vermögensbestandteile an. Handelt es sich etwa um einen fortführungsfähigen Geschäftsbereich, ist eine Bewertung nach dem Ertragswertprinzip sachgerechter.
Die Bewertung des Unternehmens mit dem Ertragswertverfahren nach IDW S 1 im Rahmen eines Squeeze-out folgt damit einer additiven Systematik: Der Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens bildet die Grundlage, hinzu treten die gesondert bewerteten, operativ entbehrlichen Vermögensbestandteile. In der Praxis betrifft dies insbesondere nicht betriebsnotwendige Grundstücke und Gebäude, strategisch zur Veräußerung vorgesehene Anlagen oder Geschäftsbereiche, Beteiligungen sowie sonstige isoliert realisierbare Vermögenswerte, die nicht zur nachhaltigen Gewinnerzielung erforderlich sind. Gerade bei Immobilien und abgespaltenen Geschäftseinheiten besteht häufig ein erhebliches Potenzial stiller Reserven, das im Rahmen der Abfindungsbemessung nicht unberücksichtigt bleiben darf.
Auch bei Ansatz und Bewertung von nicht betriebsnotwendigen Vermögen sind stets die Verhältnisse zum Bewertungsstichtag (Stichtagsprinzip) maßgeblich. Bereits eingeleitete strukturelle Maßnahmen oder hinreichend konkretisierte Desinvestitionsentscheidungen können zu berücksichtigen sein, sofern sie am Stichtag erkennbar verfestigt sind. Die Gerichte prüfen die Einordnung und Bewertung nicht betriebsnotwendigen Vermögens regelmäßig im Rahmen von Spruchverfahren. Wenn die betriebliche Notwendigkeit von Vermögensgegenständen vom Bewertungsgutachter unzutreffend beurteilt oder der Veräußerungswert nicht sachgerecht ermittelt wurde, ist mit einer gerichtlichen Korrektur der Barabfindung zu rechnen. Für die Bewertungspraxis folgt daraus die Notwendigkeit einer sorgfältigen betriebswirtschaftlichen Analyse sowie einer nachvollziehbaren Dokumentation der Abgrenzung zwischen betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen im Bewertungsbericht.
3. Liquidationswertverfahren nach IDW S 1
Wie bereits dargestellt ermittelt der Ertragswert den Unternehmenswert auf Basis der künftig erwarteten finanziellen Überschüsse, die den Unternehmenseignern zufließen. Diese Überschüsse werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst, um ihren heutigen Wert zu bestimmen. Das Verfahren folgt der Fortführungsprämisse und spiegelt die Ertragskraft der unternehmerischen Einheit wider.
Demgegenüber misst der Liquidationswert nach IDW S 1 den Barwert der Nettoerlöse, die sich aus der Veräußerung der einzelnen Vermögensgegenstände nach Abzug der Schulden und Liquidationskosten sowie unter Berücksichtigung von Steuern ergeben. Er stellt somit den Wert dar, der bei einer Auflösung des Unternehmens erzielt werden könnte.
Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Bewertungsansätzen liegt in den zugrunde liegenden Bewertungsprämissen. Während der Ertragswert auf die Fortführungsannahme abstellt, beruht der Liquidationswert auf der Annahme der Beendigung der Geschäftstätigkeit. In der Regel liegt der Ertragswert über dem Liquidationswert, da ein funktionierendes Unternehmen als wirtschaftliche Einheit einen höheren Wert besitzt als die bloße Summe seiner Einzelteile.
Sowohl nach dem IDW S 1 als auch nach ständiger höchstrichterlicher Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs (BGH) gilt der Ertragswert als maßgeblicher Bewertungsmaßstab. Der Ertragswert bildet den zukünftigen Nutzen des Unternehmens ab und spiegelt so die wirtschaftlichen Vorteile einer Fortführung realistisch wider (vgl. stellvertretend BGH, Beschluss vom 12.01.2016 – Az. II ZB 25/14). In Fällen, in denen der Barwert der finanziellen Überschüsse bei Liquidation das beim Ertragswert erzielbare Ergebnis übersteigt, kann der Liquidationswert als Untergrenze angesetzt werden (vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 13.08.2008 – Az. I-26 W 8/07 AktE).
Das OLG Düsseldorf betont in seinem Beschluss vom 29.07.2009 (Az. I-26 W 1/08), dass differenziert zu prüfen ist, ob eine Fortführung gewollt und nicht unvertretbar erscheint. So stellt das Gericht fest, dass der Liquidationswert anzusetzen ist, wenn das Unternehmen liquidiert werden soll oder die Ertragsaussichten auf Dauer negativ sind.
Die Rechtsprechung sieht auch Fälle vor, in denen der Liquidationswert als maßgeblicher Bewertungsmaßstab oder Untergrenze herangezogen werden muss. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn eine Fortführung des Unternehmens wirtschaftlich nicht mehr sinnvoll oder realistisch erscheint, etwa bei anhaltenden Verlusten, strukturellen Marktveränderungen oder einer vorteilhaften Veräußerung der Einzelaktiva (vgl. BGH, Beschluss vom 13.03.2006 – Az. II ZR 295/04). In diesen Fällen würde ein vernünftiger Gesellschafter das Unternehmen nicht fortführen, sodass der Liquidationswert die realistische Grundlage für die Bewertung darstellt.
Insgesamt erscheint es unstreitig, dass der Liquidationswert dann als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen ist, wenn dem Unternehmen wegen schlechter Ertragslage oder aus sonstigen Gründen keine günstige Fortführungsprognose gestellt werden kann (vgl. BGH, Beschluss vom 05.12.2018 – Az. XII ZR 116/17) und eine Liquidation des Unternehmens nicht ausgeschlossen ist. Der Liquidationswert kommt hingegen dann nicht in Betracht, wenn ein rechtlicher oder tatsächlicher Zwang zur Unternehmensfortführung besteht. Gemäß der höchstrichterlichen Rechtsprechung existiert kein Automatismus, stets den Liquidationswert anzusetzen, wenn dieser den Ertragswert übersteigt.
Es kommt insoweit auf den dokumentierten und nachvollziehbaren Fortführungswillen des Unternehmensinhabers an, sofern dieser nicht wirtschaftlich unvernünftig ist. Die Beurteilung der Vernunft oder Unvernunft des Fortführungswillens ist stark einzelfallgeprägt, sodass auch etwa eine bereits sehr ausgeprägte Diskrepanz zwischen Ertrags- und Liquidationswert den Ansatz des Liquidationswerts als Untergrenze rechtfertigen kann (vgl. BGH, Beschluss vom 13.03.2006 – Az. II ZR 295/04). In der Rechtsprechung wurden bislang keine verallgemeinerungsfähigen Wertgrenzen für das Verhältnis zwischen Ertrags- und Liquidationswert, bei deren Überschreitung der Ansatz des Liquidationswerts geboten ist, entwickelt.
Für die Bewertungspraxis ergeben sich aus der Rechtsprechung zentrale Implikationen. Zunächst zeigt sich, dass der Liquidationswert nicht automatisch als Mindestmaßstab herangezogen werden darf, wenn er den Ertragswert übersteigt. Die Relevanz des Ertrags- und Liquidationswerts hängt entscheidend von der Fortführungsprämisse des oder der Unternehmensinhaber(s) ab. Weiter ist zu prüfen, ob eine günstige Fortführungsprognose unter Berücksichtigung der Geschäftsaussichten und der Ertragslage gegeben werden kann. Für die Praxis bedeutet dies, dass Unternehmensbewertungen stets individuell zu prüfen sind und nicht allein auf Kennzahlen gestützt werden können. Eine pauschale Vorgehensweise zum Ansatz von Ertrags- oder Liquidationswert als maßgeblicher Unternehmenswert existiert nicht, sodass Bewertungsentscheidungen immer eine sorgfältige Einzelfallanalyse erfordern. Weiterführende Informationen zur Abgrenzung zwischen dem Ertrags- und Liquidationswert finden Sie in unserem Themenbeitrag vom 04.12.2025.
4. Net-Asset-Value-Verfahren (NAV-Verfahren)
Das Net-Asset-Value-Verfahren wird insbesondere für die Wertermittlung von Immobiliengesellschaften und vermögensverwaltenden Gesellschaften verwendet. Der NAV ergibt sich aus der Differenz der Marktwerte des Vermögens und der Schulden des Bewertungsobjekts, nach Abzug des Barwertes der Verwaltungskosten der Gesellschaft. Diese Form der Bewertung bietet sich vornehmlich dann an, wenn die Erträge der Gesellschaft im Wesentlichen aus Erträgen und Aufwendungen im Zusammenhang mit bestimmten Kapitalanlagen resultieren, bei denen möglichst keine Synergieeffekte zu verzeichnen sind bzw. die Assets nicht arbeitsteilig und gemeinschaftlich zu einer gemeinsamen Wertschöpfung beitragen.
Das BayObLG hat mit Beschluss vom 23.08.2023 (Az. 101 W 184/21) (vgl. News vom 22.11.2023) entschieden, dass die NAV-Methode zur Ermittlung einer angemessenen Barabfindung bei einer vermögensverwaltenden Gesellschaft zulässig ist. Diese Methode sei in dem vorliegenden Sachverhalt gegenüber dem herkömmlichen Ertragswertverfahren zu bevorzugen. Grund dafür ist die bessere Berücksichtigung der Spezifika des zu bewertenden Unternehmens. Der Wert eines vermögensverwaltenden Unternehmens ist von den Marktwerten der Kapitalanlagen geprägt. Auf Gesellschaftsebene anfallende Verwaltungskosten mindern den NAV-Wert der zu bewertenden Gesellschaft.
Der Wert einer vermögensverwaltenden Gesellschaft resultiert vor allem aus der Ertragskraft ihrer Kapitalanlagen, die wiederum maßgeblich in deren Marktwerten zum Ausdruck komme. Ausgehend hiervon ergebe sich der Wert einer vermögensverwaltenden Gesellschaft als Summe der Verkehrswerte ihrer Kapitalanlagen, zuzüglich des Werts sonstiger Vermögensgegenstände und abzüglich des Gegenwartswerts der Verbindlichkeiten. So gesehen handele es sich um eine modifizierte Ertragsbewertung, bei der die spezifischen Gegebenheiten einer vermögensverwaltenden Gesellschaft angemessen berücksichtigt werden. Bei der Anwendung der NAV-Methode ist jeder Vermögensgegenstand gesondert zu betrachten, wobei die Einzelbewertung nach der Methode erfolgen kann, die jeweils passend erscheint.
Mit seinem Beschluss vom 23.08.2023 (Az. 101 W 184/21) folgt das BayObLG der zuvor ergangenen Rechtsprechung des OLG Frankfurt a. M. Das OLG Frankfurt a. M. hatte mit Beschluss vom 03.11.2020 (Az. 21 W 76/19) entschieden, dass nur im Einzelfall und unter bestimmten Voraussetzungen der NAV zur Ermittlung einer angemessenen Abfindung herangezogen werden kann. In seinem Beschluss vom 03.11.2020 (Az. 21 W 76/19) führte das OLG Frankfurt a. M. noch aus, dass zur Bestimmung einer angemessenen Abfindung der Net Asset Value – ohne entsprechende Anpassungen, etwa in Bezug auf nicht erfasste Verwaltungskosten – keine Auskunft gibt, da der Wert nur die hypothetischen Veräußerungswerte der einzelnen Assets zum Bewertungsstichtag abbildet und damit in der Regel nicht sämtliche zu erwartenden Zahlungsströme des Unternehmens erfasst.
In der Rechtsprechung hat sich dabei folgende Auffassung entwickelt:
- Je weniger es sich um eine rein vermögensverwaltende Gesellschaft handelt, desto umfangreichere Anpassungen sind nötig, um sachgerechte Wertergebnisse mit dem NAV zu erzielen (z. B. LG Frankfurt a. M., Beschluss vom 25.11.2021 – Az. 3-05 O 13/20).
- Je bedeutsamer die Anpassungen aufgrund der Ausrichtung der Gesellschaft für den Unternehmenswert sind, desto weniger ist der Net Asset Value für Zwecke einer Unternehmensbewertung geeignet.
Das LG Frankfurt a. M. zeigt in seinem Beschluss vom 25.11.2021 (Az. 3-05 O 13/20) bspw. auf, dass die Anwendbarkeit der Bewertungsmethode NAV – bei Unternehmen, die nicht ausschließlich Immobilien halten – eingeschränkt ist.
5. Rolle des Börsenkurses im Rahmen eines Squeeze-out
5.1 Börsenkurs als Wertuntergrenze
Bei einem aktienrechtlichen Squeeze-out nach §§ 327a ff. AktG kommt der gerichtlichen Überprüfung einer angemessenen Abfindung eine zentrale Bedeutung zu. Verfassungsrechtliche Grundlage ist der Eigentumsschutz aus Art. 14 Abs. 1 GG. Danach ist den ausscheidenden Aktionären eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust ihrer Mitgliedschafts- und Vermögensrechte zu gewähren.
Für börsennotierte Gesellschaften hat die Rechtsprechung dem Börsenkurs eine maßgebliche Bedeutung bei der Bestimmung des Verkehrswerts beigemessen. Hintergrund ist, dass sich für einzelne Aktien ein Marktpreis bildet, der das Ergebnis von Angebot und Nachfrage darstellt und damit grundsätzlich eine objektivierte Wertindikation liefert.
Maßgeblich ist der Betrag, den ein Aktionär bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum maßgeblichen Zeitpunkt am Kapitalmarkt hätte erzielen können. Die Barabfindung muss nach der Rechtsprechung des BGH mindestens dem durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien der zu bewertenden Gesellschaft während der letzten drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme entsprechen (sogenannter Desinvestitionswert als Mindestwert). Die Abfindung darf somit den Verkehrswert der Beteiligung nicht unterschreiten. In der Folge konnte nach bisheriger Auffassung der Rechtsprechung (z. B. OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28.11.2022 – Az. 26 W 4/21 (vgl. News vom 20.12.2023); OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 27.08.2020 – Az. 21 W 59/19) der Börsenkurs als Untergrenze einer mittels einer anderen Bewertungsmethode ermittelten angemessenen Barabfindung herangezogen werden.
Ist die Liquidität der Aktie gemessen nach Handelsvolumen, Handelstagen sowie der Geld-Brief-Spanne im Betrachtungszeitraum zu gering, ist der Börsenkurs als Wertuntergrenze jedoch ungeeignet (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28.11.2022 – Az. 26 W 4/21).
5.2 Der Börsenkurs als Grundlage zur Bestimmung einer angemessenen Vergütung
In seiner Leitentscheidung stellte der BGH im Jahr 2023 fest, dass der Börsenkurs eine geeignete Schätzungsgrundlage bei Strukturmaßnahmen sein kann (BGH, Beschluss vom 21.02.2023 – Az. II ZB 12/21) (vgl. News vom 21.04.2023). Die Zulässigkeit dieses marktorientierten Bewertungsverfahrens hat die Rechtsprechung in mehreren Spruchverfahren erneut bestätigt, wie beispielsweise:
- BGH, Beschluss vom 31.01.2024 (Az. II ZB 5/22) (vgl. News vom 30.07.2024);
- OLG Frankfurt am Main, Beschluss vom 09.02.2024 (Az. 21 W 129/22) (vgl. News vom 15.03.2024);
- OLG Karlsruhe, Beschluss vom 21.06.2024 (Az. 12 W 14/23) (vgl. News vom 16.08.2024).
Die Verwendung des Börsenkurses zur Ermittlung der angemessenen Abfindung beruht auf der Annahme eines funktionsfähigen Kapitalmarkts. Es wird davon ausgegangen, dass sich sämtliche öffentlich verfügbaren, kursrelevanten Informationen in den Marktpreisen widerspiegeln und der Börsenkurs daher die erwartete künftige Ertragskraft sowie die Risikoeinschätzung der Marktteilnehmer angemessen reflektiert. Zur Vermeidung einer sachlich nicht gerechtfertigten Benachteiligung der Minderheitsaktionäre hat die Rechtsprechung zudem Anforderungen an die zeitliche Bezugnahme entwickelt.
Nach der Rechtsprechung des BGH (vgl. BGH, Beschluss vom 31.01.2024 – Az. II ZB 5/22) ist regelmäßig auf den gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs innerhalb eines Referenzzeitraums von drei Monaten vor der Bekanntmachung der Strukturmaßnahme abzustellen. Die Bildung eines Durchschnittskurses dient der Glättung kurzfristiger Kursschwankungen und soll einen repräsentativen Marktwert gewährleisten.
Verstreicht zwischen Ankündigung und Hauptversammlung ein ungewöhnlich langer Zeitraum – nach überwiegender Auffassung mehr als sechs Monate – kann nach der Rechtsprechung (vgl. OLG Karlsruhe, Beschluss vom 16.04.2024 – Az. 12 W 27/23; vgl. News vom 11.06.2024) eine Fortschreibung des Referenzkurses anhand der allgemeinen Marktentwicklung geboten sein, um eine stichtagsgerechte Wertbestimmung sicherzustellen. Da für die Abfindung der gewichtete Durchschnittskurs der drei Monate vor Bekanntgabe maßgeblich ist, können Minderheitsaktionäre von späteren positiven Kursentwicklungen ausgeschlossen sein. In solchen Fällen hat das OLG Karlsruhe (Beschluss vom 16.04.2024 – Az. 12 W 27/23) entschieden, dass eine Hochrechnung des Börsenkurses entsprechend der branchen- und marktüblichen Entwicklung geboten sein kann. Eine solche Hochrechnung dient dem Schutz der Minderheitsaktionäre und bleibt eine Ausnahme, die nur bei Anhaltspunkten für missbräuchliche Gestaltung in Betracht kommt.
Dabei muss die Eignung des Börsenkurses unter Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls geprüft werden. Vor allem Informationsdefizite, Kursmanipulation oder eine Marktenge stellen die Eignung des Börsenkurses infrage. Ein Mindesthandelsumsatz pro Tag ist hingegen nicht erforderlich. Bei Zweifeln über die Geeignetheit des Börsenkurses ist der Ertragswert zur Plausibilisierung hinzuzuziehen.
Zwar ist bei einem Squeeze-out eine Schätzung der angemessenen Abfindung auf Grundlage des Börsenwerts eher ungeeignet; dies liegt an dem meist hohen Mindestquorum verbunden mit einer Marktenge. Trotzdem kann der Börsenwert eine taugliche Schätzungsgrundlage sein, wenn bestimmte Umstände im Einzelfall unproblematisch sind.
5.3 IDW Standard S 17 zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen
Mit dem Anfang Januar 2026 veröffentlichten neuen Standard IDW S 17 trägt der FAUB des IDW der ergangenen Rechtsprechung des BGH zur Relevanz von Börsenkursen bei der Schätzung eines Unternehmenswertes Rechnung (vgl. News vom 06.02.2026). Ein wesentlicher Teil der Rechtsprechung des BGH waren die Anforderungen an die Qualität der herangezogenen Börsenkurse.
Im neuen Standard IDW S 17 werden die in der Rechtsprechung diskutierten Kriterien des Börsenkurses zusammengefasst und definiert. Dadurch soll sichergestellt werden, dass der Börsenkurs eines Unternehmens im konkreten Einzelfall den „wahren“ Wert der Unternehmensanteile widerspiegelt.
Der neue IDW Standard S 17 legt dar, unter welchen Voraussetzungen aus beobachtbaren Börsenkursen auf eine angemessene Kompensation geschlossen werden kann und welche Beurteilungshandlungen der Wirtschaftsprüfer zur Beurteilung des Börsenkurses im Hinblick auf den „wahren“ Wert vorzunehmen hat.
Die Kriterien zur Beurteilung der Angemessenheit des Börsenkurses in dem Dreimonatszeitraum umfassen u. a. den Einbezug der Anteilseignerstruktur und anderweitige Kursbeeinflussungen, die Liquidität des Marktes, die Markt-Coverage und den Umfang der Berichterstattung durch das Unternehmen selbst. Im neuen Standard IDW S 17 werden diese in sechs maßgebenden Kriterien zusammengefasst und definiert. Ein Ampelsystem soll helfen, die Darstellung und Wertung der Ergebnisse zu strukturieren und die Nachvollziehbarkeit der Beurteilung zu erhöhen.
5.4 Berücksichtigung von Vorerwerbspreisen bei einem Squeeze-out
Als Vorerwerbspreise bezeichnet man die Preise für Aktien, die der Hauptaktionär vor dem Bewertungsstichtag erworben hatte. Das OLG Frankfurt am Main stellt in seinem Beschluss vom 13.09.2021 (Az. 21 W 38/15) fest, dass Vorerwerbspreise, die ein Großaktionär im sachlichen und zeitlichen Zusammenhang mit einem Squeeze-out entrichtet, für die Bemessung der angemessenen Barabfindung in der Regel keine Rolle spielen (vgl. News vom 22.12.2021).
Allerdings ist eine Berücksichtigung von Vorerwerbspreisen zur Ermittlung einer angemessenen Barabfindung nicht grundsätzlich ausgeschlossen. Das gelte dem OLG Frankfurt am Main folgend insbesondere dann, wenn bei den Vorerwerbspreisen kein erhöhter Preis bzw. kein nicht marktüblicher Preis aufgrund von Paketzuschlägen gezahlt wurde. Ein Vorerwerbspreis könne danach dann aussagekräftig sein, wenn die Transaktion im gewöhnlichen Geschäftsverkehr erfolgt ist, der Kaufpreis sich als Ausgleich der widerstreitenden Interessen von Käufer und Verkäufer am Markt gebildet hat und von unveränderten Verhältnissen am Bewertungsstichtag auszugehen sei.
Das OLG Frankfurt am Main ging davon aus, dass der Verkäuferseite im konkreten Fall eine angemessene Informationsgrundlage für die Preisbildung zur Verfügung stand und die Vertragsverhandlungen zur Bestimmung des Vorerwerbspreises auf Augenhöhe zwischen Verkäufer und Käufer erfolgen konnten. In Verbindung mit weiteren Überlegungen zum ursprünglichen Ertragswert des Bewertungsobjekts ist das OLG Frankfurt am Main zu der Überzeugung gelangt, dass der verhandelte Vorerwerbspreis keinen Paketzuschlag enthalte, sondern den Verkehrswert des Bewertungsobjekts angemessen widerspiegele.
Unter Berücksichtigung der Gesamtumstände konnte der Unternehmenswert ausnahmsweise anhand des beim letzten außerbörslichen Erwerb eines umfangreichen Aktienpakets gezahlten Kaufpreises durch die Hauptaktionärin geschätzt werden.
6. Fazit
Die Analyse der einschlägigen und aktuellen Rechtsprechung sowie der Regelungen des neuen IDW S 17 zeigt, dass eine Unternehmensbewertung im Rahmen eines aktienrechtlichen Squeeze-out einer besonders sorgfältigen und einzelfallbezogenen Vorgehensweise des ausführenden Bewerters bedarf. Bei der Auswahl der Bewertungsmethode (z. B. Ertragswertverfahren oder Liquidationswertverfahren nach IDW S 1, Bedeutung des Börsenkurses) kommt es maßgeblich auf die konkreten Gegebenheiten innerhalb des Bewertungsobjekts zum Bewertungsstichtag an. Pauschale Bewertungsansätze oder die schematische Anwendung einzelner Bewertungsparameter werden von der Rechtsprechung nicht akzeptiert. Vielmehr verlangen die Gerichte eine dezidierte, nachvollziehbar dokumentierte Analyse der wirtschaftlichen Verhältnisse zum Bewertungsstichtag sowie eine sachgerechte Würdigung aller relevanten Bewertungsfaktoren.
Für die Bewertungspraxis bedeutet dies, dass die Bestimmung der angemessenen Barabfindung im Falle eines aktienrechtlichen Squeeze-out nur auf Grundlage einer methodisch nachvollziehbaren, rechtsprechungskonformen und umfassend begründeten Unternehmensbewertung erfolgen kann.
